聯儲局放水到哪裡去？

新冠肺炎疫情衝擊美國經濟，聯儲局推出大量措施已接近一年。所謂萬億救市，所謂無限QE，在這一年裡面，聯儲局的政策到底有幾大改變？
 

去年2月疫情前聯儲局的資產總值約4萬億(美元，下同)，在幾個月內大增至7萬億元，其後金額一直上升，最新金額是超過7.5萬億元。由此觀之，聯儲局「放水」超過3萬億元，市場水浸，是以資產價格狂升，人人亢奮。

實際情況，沒有那樣簡單。

聯儲局資產負債表大幅加碼，既有新主意，亦有舊政策。去年9月在本欄寫了一篇《美股大升全賴聯儲局放水？》，指出聯儲局利用新政策實際放的水不多。今天情況大致一樣，一連串借貸新措施，借出金額仍然相當有限。例如Main Street Lending Program，最多可借出6千億元，貸款雖有所上升，仍只有百多億元。又例如補助地方政府的Municipal Liquidity Facility，上限5千億元，現時只有幾十億元的「生意」。

增加得最多的，還是傳統QE，亦即透過大量買入國債和按揭證券，壓低利率，減低借貸成本。去年3月至今，聯儲局持有的國債增加了2萬3千多億元，按揭證券亦增加了8千億元，佔了負債表絕大部分的增幅。

也就是說，單單看放水渠道，現時貨幣政策跟2009年那一次相差不大，新措施比重甚微。為何市場對新措施好像興趣缺缺，出現大量餘額？首先，措施旨在保持市場信心，維持各種流動性充裕，政策有效，無需借出十足金額，單為銀行體系提供最強後盾，已經足夠。再者，新措施跟傳統QE功能有所重疊，替代效應下，其額外效果難免有折扣。

這筆龐大的QE，又到底「放」到哪裡去呢？

其中超過一半，成了銀行體系的儲備。聯儲局放水，銀行留作儲備，豈不是代表政策無效，只落得銀行水浸？儲備增加，跟銀行有否借錢出去，其實沒有關係，整體儲備不變，不代表個別銀行按兵不動。銀行體系在這一年間，在政府多方面鼓勵下，貸款確實有所增加，對拖欠還款亦普遍網開一面，只是這些放水的金額多少，不易量度。

另外，過萬億元的一大部分，則留在聯邦政府的戶口之中。這奇怪的一筆數，是聯邦政府為抗疫情多番推出救市措施，同時發債付款的結果。聯儲局買下這些國債，就會將金額存入聯邦政府戶口之中。一個存錢一個使錢，一加一減，這個戶口本來不應有大筆款項，只是發債不難，但在議會通過財政議案甚難，是以一直有巨額「滯留」在戶口之中。若果拜登的紓困方案通過，戶口大部分的錢就會消失。

不過，當市民企業收到款項，消費又好儲蓄又好，到頭來也會變成銀行體系的儲備，都是出現於同一條大數，只是名目不同而已。

作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員
美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授
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