韓股不勝寒再報復式反彈

韓國股票市場在7月經歷史無前例大幅調整。韓國綜合指數自6月歷史高位回落幅度深達三成以上，期間多次觸發全市場熔斷機制，波動之劇烈令人側目。7月整月指數累計下跌約22%，成為近年罕見大跌市月份。其中一個重要催化因素，正是去槓桿過程集中爆發。

今年5月27日，韓國監管機構批准以三星電子及SK海力士為標的的兩倍槓桿交易所買賣基金正式上市。當時市場心態頗為積極，認為「肥水不流別人田」——既然香港同類產品早已深受投資者歡迎，韓國引入類似工具，既能滿足本地投資需求，亦可提升市場活躍度。然而，事與願違。這些產品迅速吸引大量散戶透過融資槓桿參與，相關對沖活動與投機炒賣氣氛迅速升溫，最終將韓國兩大權重股推升至歷史高位水平。三星電子與SK海力士的市值權重過於集中，幾乎主導整個韓國綜合指數的走向，市場結構呈現明顯的「兩股獨大」局面。

筆者7月13日本欄撰文，明確提醒投資者須小心韓國股票市場風險。當時正值SK海力士剛登陸美國納斯達克市場（美國預託證券於7月10日開始交易），筆者指出三星電子與SK海力士兩隻股份合共佔韓國股市半壁江山，結構並不健康，必須留意波動性風險。

兩股獨大的情況令筆者聯想起加拿大股市昔日的兩次集中風險事件：先是Nortel Networks在千禧年代初期一枝獨秀，其後又是Research In Motion（黑莓）在另一時期高度主導市場。當單一或雙重權重股過度膨脹，一旦市場情緒逆轉，調整往往來得既快且猛。

值得一提的是，這輪調整過程中，海外對沖基金的集中去槓桿壓力亦相當顯著。前OpenAI研究員Leopold Aschenbrenner（現年約24至25歲）於2024年創立的Situational Awareness對沖基金，以高度槓桿集中押注人工智能與半導體相關股份，包括SK海力士、美光、CoreWeave等。該基金高峰時期管理資產規模一度膨脹至約450億美元，上半年回報更達439%。然而，隨着7月相關股份急挫，基金單月虧損約67%，最終被迫將約160億美元的公開市場持倉整批轉讓予Citadel（由Ken Griffin管理）。市場普遍認為，這次強制平倉過程在一定程度上加劇了相關股份的賣壓，亦成為拖累韓股跌勢的外來因素之一。

上星期，筆者於其他報章專欄中指出，某程度上這輪去槓桿過程已接近尾聲。隨着美國半導體股份在週四出現強勁反彈，韓國兩大晶片股亦同步展開報復式回升。星期五（7月31日），韓國綜合指數單日急升17.91%，收報6,595.45點，創下有史以來最大單日漲幅，甚至超越2008年金融危機期間約12%的紀錄。三星電子當日大幅上升約26.81%，收報262,500韓圜；SK海力士更上升29.95%，收報1,718,000韓圜，觸及每日漲停上限，為多年來首次。外資當日淨買入規模約達7.2萬億韓圜，創下歷史新高，成為推動升勢的重要力量；散戶則錄得大規模淨賣出。

是次反彈動力，除了跟隨外圍半導體板塊回升外，尚有幾個重要因素。第一，去槓桿壓力明顯紓緩。相關兩倍槓桿ETF的資產規模自6月高峰大幅收縮，機械性賣盤明顯減弱，對沖基金去槓桿亦已大致完成，市場被迫平倉的壓力已大為減輕。第二，監管措施於星期五正式生效，包括提高單一股票槓桿ETF的最低現金保證金要求，以及限制持倉比例，有助降低進一步槓桿風險。第三，韓國政府宣佈成立主權基金，初期注資約20萬億韓元（約140億美元），專門投資人工智能、數據中心及半導體等戰略產業，並首次擴大至國內資產，向市場傳遞支持訊號。第四，SK集團會長在公開市場增持SK海力士股份，亦提振了投資信心。加上美國大型科技企業公布的業績確認人工智能資本開支與雲端業務仍然強勁，緩解了市場對人工智能投資可持續性的疑慮；而韓國半導體出口數據亦保持強勁，7月出口大幅上升，進一步支持基本面。

筆者經常以「鐘擺理論」形容股票市場氣氛變化。當投資情緒推向極致亢奮一端，回落速度與幅度往往同樣驚人；反之，當市場過度悲觀、估值大幅偏離基本面時，反彈亦可以相當迅猛。以SK海力士為例，股價自6月歷史高位約2,987,000韓圜回落超過55%後，估值已回落至相當吸引的水平。公司盈利基礎依然穩固，人工智能驅動的記憶體需求持續強勁，全球算力供應緊張，存儲晶片價格具備上行空間，而該公司與三星電子在全球記憶體市場的主導地位短期內難以動搖。兩家公司均錄得強勁的季度盈利，盈利可見度仍然清晰。在經過一輪深度調整後，股價出現報復式反彈，並不令人意外。

從持平客觀理性角度分析，韓國市場短期內有機會已經見底，去槓桿的最激烈階段大致過去，政府穩定措施陸續出台，加上外圍人工智能資本開支預期重新受到確認，這些因素共同支持技術性反彈。然而，經歷星期五如此大幅度的飆升之後，市場勢必重新審視投資回報前景與潛在風險，未來雖然仍有進一步反彈空間，但幅度與速度大機會不及星期五般凌厲。

畢竟，極端波動過後，投資者需要時間消化，估值修復亦不會一蹴而就。真正的考驗在於外資買盤能否在空頭回補結束後持續流入，以及人工智能相關資本開支與半導體出口數據能否繼續印證基本面。

值得留意的是，韓國市場的結構性問題並未因單日大升而徹底解決。兩大晶片股權重過高、散戶槓桿參與度偏高、以及對人工智能單一主題的高度集中，仍然是中長期需要關注的風險。監管機構已採取措施，包括暫停新單股槓桿ETF上市、提高最低現金保證金要求，以及限制散戶持倉比例，這些都有助於降低未來類似極端波動的可能性。不過，市場情緒的鐘擺一旦開始擺動，短期內仍可能出現反覆。7月的調整過程中，連續熔斷與強制平倉的連鎖反應，已充分暴露高槓桿與高集中度結合所帶來的系統性風險。

整體而言，7月的韓股調整，本質上是一場由過度槓桿與情緒過熱所引發的技術性去泡沫過程，而非基本面全面崩潰。人工智能與記憶體產業的中長期需求邏輯仍然成立，韓國兩大龍頭的技術優勢與市場地位亦未見動搖。對於能夠承受短期波動、並以中長線視角部署的投資者而言，當前估值水平提供重新檢視配置機會。當然，投資始終需要平衡回報與風險，切忌因單日大升而重新陷入過度樂觀的情緒之中。

市場情緒好比鐘擺效應，

亢奮恐慌永遠周而復始。