翰森製藥 (3692)創新藥佔比衝高減重管線成增長新引擎

翰森製藥（3692）是內地大型藥企，業務涵蓋腫瘤、中樞神經、感染、代謝及自身免疫。市場過往多視其為傳統仿製藥企業，近年重心已明顯轉向創新藥——即技術含量高、臨床價值與定價能力較強的新藥，更能支撐毛利率與長期增長。投資故事現聚焦三點：創新藥放量、研發落地，以及向海外藥企授權獲取合作收入。內地醫藥業近年受集採衝擊，仿製藥利潤空間被壓縮；政策卻同時鼓勵具臨床價值的創新藥，資金與人才加速流向有研發實力的企業。中國創新藥對外授權個案增加，反映海外藥企願為優質管線付費。這對翰森有利——它既有穩定銷售網絡，也有多條中後期管線。

集團優勢在於「研發+商業化」雙輪驅動：既有成熟現金流產品與覆蓋大量三甲醫院的銷售網，方便新品快速推廣；近年亦在腫瘤、代謝、自身免疫建立深度管線，並與跨國藥企合作，獲國際認可。不過競爭激烈，尤其腫瘤與減重領域，參與者眾，臨床數據、上市時間、醫保定價與銷售執行皆影響份額。B7-H3 ADC雖數據亮眼，仍面對其他ADC、雙抗或免疫療法挑戰；GLP-1/GIP減重藥全球競爭更烈，若差異化不足，空間或被壓縮。管線多元與合作能力是優勢，而集團2025年業績穩健：收入150.28億元（按年升22.6%），淨利55.56億元（按年升27.1%），毛利率約九成。2026上半年延續增長，收入83.04億元（按年升11.7%），淨利42.58億元（按年升35.8%）；剔除一次性投資後，核心淨利仍增約19%，顯示增長來自產品銷售、毛利改善與費用控制。

集團最大亮點是創新藥佔比持續提升。上半年創新藥收入70.92億元（按年升15.4%），撇除合作收入後產品銷售增21.6%。腫瘤業務突出，收入約54.73億元（按年升21%），佔總收入近三分之二。阿美樂、昕福、恆沐、昕越等核心產品持續推動；管理層看好阿美樂中長期潛力，隨輔助治療與一線肺癌適應症拓展仍有上升空間。已上市創新藥的收入增長，是估值重要支撐。

更受關注的是ADC管線。ADC可簡單理解為「帶導航的抗癌藥」——以抗體精準尋找癌細胞後釋放藥物，提高殺傷力並減少對正常細胞傷害。旗艦Ris-Rez在復發小細胞肺癌三期研究中數據理想：中位總生存期18.5個月 vs 對照10.3個月（死亡風險降54%），無惡化生存期7.2個月亦明顯優於對照。數據令市場看好其成為二線新選擇。惟間質性肺病相關不良反應比例需持續觀察（雖未見四級或死亡個案），安全性仍是關鍵；中國試驗成功後，全球大型臨床能否複製效果更重要。若海外合作方三期研究順利，授權收入、里程碑與長期分成空間可觀；反之則可能調低估值。這是高潛力但帶研發風險的資產。

此外，集團旗下B7-H4 ADC被視為另一大型潛力點，合作方正推進多項全球三期婦科腫瘤研究；EGFR/c-MET、CDH17、SEZ6等早期ADC亦在推進。集團已從單一藥物開發走向平台式研發，市場不僅看一隻藥成敗，更看其持續產出新產品與授權交易的能力。代謝與自身免疫是中長線故事。HS-20094為GLP-1/GIP雙重激動劑，已進入申報上市階段，減重效果不錯且腸胃耐受性相對較佳。面對激烈競爭，集團或透過與降膽固醇藥組合，切入伴血脂問題的超重人群，以差異化避開正面廝殺。

翰森製藥股價於去年12月至今年1月中兩次升抵44.20港元後見頂，走勢形成了雙頂走勢後，股價在失守去年12月底的雙頂頸線支持36.70港元後，走勢持續回落，更以一浪低於一浪的走勢跌至今年6月低位28.06港元後，開始形成見底走勢，尤其是在股價見底前，9天RSI已先行形成底背馳走勢，股價其後作出反彈後，RSI重返30以上外，股價更向上升破20天線及50天線阻力，帶動20天線於7月升破50天線，形成黃金交叉。預期股價可以按整個跌幅的61.8%作為反彈目標，股價上周跌近32.30港元後反彈，昨日再度跌返32.50港元後，再即時反彈，反映低位的支持已強勁。投資者可以在34.00港元買入，上望38.00港元，只要股價能企穩在32.00港元以上，暫時毋須沽出止蝕。

資深證券分析師 (本人並非是證監會持牌人)

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