綠葉製藥：創新藥雙引擎發力上升空間35%

綠葉製藥(2186)是一家國際化創新製藥企業，專注於腫瘤、中樞神經系統(CNS)、心血管系統及消化與代謝四大治療領域的創新藥物研發、生產、推廣及銷售。集團擁有超過30種上市產品，業務覆蓋全球80多個國家及地區，包括中國、美國、歐洲、日本及新興市場。主要盈利模式為透過專利保護的創新製劑(如微球、脂質體、透皮釋藥系統)及新分子實體藥物，結合全球供應鏈(8大生產基地，符合GMP標準)實現高毛利銷售。集團在中國擁有約1,000名銷售及營銷人員，另外，更透過約1,740家的經銷商網絡進行產品的銷售，分銷點覆蓋超過22,520家醫院(包括內地89.5%三級醫院)。另外，集團亦透過50多家銷售夥伴實現在國際市場的滲透。

綠葉製藥現時上市產品超過30種，主要按腫瘤、中樞神經系統、心血管系統及消化與代謝四大治療範圍分野，業務覆蓋全球80多個國家及地區。公司憑藉微球、脂質體及透皮釋藥等創新技術，產品以高毛利專利製劑為主，2025年新產品銷售收入增長56.8%，貢獻近30%總收入，成為主要增長動力。另外，腫瘤領域貢獻最大，2025年收入22.972億元人民幣(+10.2%)，佔比約36.4%。而中樞神經系統領域收入則有20.280億元(+25.7%)，增長最快。至於心血管系統領域收入11.524億元人民幣(-30.6%)，受集中帶量採購政策的影響，集團旗下主要產品包括血脂康、歐開及麥通納，仍具獨家優勢。另外，在消化與代謝領域產品的收入達到3.488億元人民幣，產品包括貝希、博優平。至於用於2型糖尿病的新注射液，市場相信其未來增長潛力會更大。

行業正處於結構分化與政策影響交織的階段。中國醫藥市場持續受集中帶量採購的影響，成熟仿製藥及傳統品種面臨價格下調壓力，對心血管等板塊收入造成明顯衝擊，顯示行業已由過往依賴存量品種的增長周期，轉向以創新藥與差異化產品驅動的新階段。雖然行業競爭者包括石藥集團(1093)、中國生物製藥(1177)等的競爭激烈，但綠葉在創新遞送技術具差異化，因此，集團仍然有較強勁的增長動力。集團2025年收入63.08億元人民幣(+4.1%)、股東應佔溢利6.19億元人民幣(+31.1%)，毛利率66.0%，營運效率及流動性穩健(流動比率1.93、利息覆蓋3.95倍)，現金流正向，資本結構合理但具適度槓桿。

市場現時共有2位分析師對綠葉製藥有進行調研分析，並預期集團的2026年及2027年全年收入分別會達到78.45億元人民幣及87.48億元人民幣，按年分別上升11.7%及11.5%，至於集團的歷史市盈率為16.2倍，較同期的平均市盈率19.9倍有大約18%的折讓，至於以現價計算，2026年的預測市盈率約為14.5倍，以預測目標價的平均值計算的話，約為3.5元，較現價仍然有接近兩成的升幅。若以13個財務模型計算其合理價值，更達到4.1元，按現價有接近35%的上升空間。

綠葉製藥股價於去年7月曾升上最高位見4.49元後見頂回落，並隨著20天線持續回落，股價形成反覆向下的走勢，並持續跌至今年3月中的低位2.27元，累計跌幅達到五成，不過，在股價於3月23日見底前，9天RSI已先行在3月4日見底後，開始形成了一底高於一底的底背馳走勢，而且股價更在4月初升破20天線，形成了突破走勢外，更確認了整個跌浪見底走勢因此，投資者以在股價進正反彈下，預期股價可以有進一步上升。投資者可以在3元水平買入，若果以整個自去高位4.49元開始形成的跌浪總跌幅，以黃金比率的61.8%作為反彈目標，目標價可以上望3.6元，只要股價未有失守近日回調的支持位2.76元，暫時毋須止蝕離場。

資深證券分析師 (並非是證監會持牌人)

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