藥明生物：複雜分子+商業化驅動盈利展望正面

藥明生物(2269)是一家全球領先的生物藥CRDMO營運平台企業，其核心業務模式是為全球生物科技公司及大型製藥企業提供一站式生物藥外包服務，涵蓋從早期藥物發現、臨床前研究、臨床開發、生產工藝優化，到商業化大規模生產的全產業鏈服務。公司透過「Follow and Win the Molecule」策略，在藥物早期階段即參與客戶項目，隨著項目推進至臨床後期及商業化階段，逐步獲取更高價值及更高毛利的生產收入，形成長期黏性客戶關係。而集團的收入主要來自兩大類別，第一類為研究及臨床前開發服務收入，第二類為臨床後期及商業化生產收入。近年公司收入增長的主要動力來自後期臨床及商業化項目數量上升，因為該類項目單價高、毛利率較佳，對整體盈利能力貢獻顯著。ADC(抗體藥物偶聯物)及雙特異性抗體等新一代生物藥平台亦成為新增長引擎。

市場普遍認為大型生物藥CDMO行業正處於由早期研發驅動，逐步轉向後期及商業化放量的階段。2025年臨床前服務保持強勁增長，而臨床三期及商業化收入同比增長約26%，反映項目由研發端向製造端轉化的「漏斗效應」正在體現。雖然宏觀環境及美元貶值對2026年收入指引構成約數個百分點壓力，但管理層仍給出13%至17%的收入增長預期，顯示行業需求仍具韌性。

至於同業競爭方面，報告多次將公司與Samsung Biologics及Lonza對比，顯示大型CDMO市場屬全球寡頭競爭格局。券商亦指出，複雜分子如雙/多特異性抗體及ADC成為增長最快細分領域，技術平台能力及客戶黏性為關鍵競爭優勢。同時，地緣政治風險及知識產權風險被列為主要不確定因素。集團2025年的毛利率提升至46%，主要受高毛利里程碑收入、產品組合改善及產能利用率提升帶動。部分報告指出，單次使用生物反應器及連續灌流技術有助控制單位成本，而全球產能擴張及海外投資則推高資本開支。整體而言，行業正由資本投入期過渡至收成期，但仍需面對匯率、研發景氣度及外包強度波動等周期性因素。

集團在雙抗、ADC及CD3 TCE平台具技術優勢，CD3 TCE已累計產生2.05億美元收入，並擁有可觀里程碑及潛在銷售分成。2025年完成28個PPQ且成功率100%，2026年排期34個PPQ，顯示商業化放量進入加速期。複雜分子項目佔新增項目逾三分之二，定價較傳統單抗高約三成，支持長期盈利能力提升。業務亮點方面，集團的增長動力主要來自項目結構升級與商業化放量兩大方向。首先，雙/多特異性抗體及ADC等複雜分子已成為核心引擎，2025年相關收入佔比接近兩成，且同比增長超過120%。由於此類產品技術門檻較高、開發周期較長，客戶一旦進入後期階段便較難更換供應商，加上定價一般較傳統單抗高約三成，直接推升整體毛利率。其次，項目「漏斗效應」逐步體現，後期及商業化收入已佔總收入43.4%，並完成28個PPQ，2026年預計排期34個，顯示產能進入收成期。再者，CD3 TCE平台已累計產生2.05億美元收入，並附帶潛在里程碑與銷售分成機會，為長期盈利提供額外想像空間。整體而言，產品組合優化與產能利用率提升形成正向循環，是盈利能力改善的關鍵。

市場預期2026年及2027年的每股盈為1.44元人民幣及1.70元人民幣，分別按年上升8.0%及18.6%，而兩年的每股盈利按現價計算，約相等於19.7倍及16.6倍，不過，雖然低於現時的歷史市率24.4倍，但仍然較行業的13倍市盈过為高。主要是因為集團的收入盈利增長均高於市場同行水平。現時共有21位分析師對藥明生物有進行調研覆蓋，目標價範圍由30元至78元之間，不過，以中位數計算，則在46.2元，按現價計算，仍然有大約37%的潛在上升空間。

投資者可以在33元水平買入，若果以股價由去年4月低位16.2元開始整個升浪，以及兩次升抵42.6元見頂的升浪計算，近日股價在跌至32.02元水平已經滿足了整個升浪回調38.2%的要求。因此，只要股價不跌穿32.7元水平，便毋須作出進一步的下跌。反而在股價反彈下，有望以斤期反彈阻力位38元作為目標。若果股價失守31元則要先行沽出止蝕。

資深證券分析師 (非證監會持牌人)

沒有持有股份及相關衍生產品之權益。