悲觀雪球效應

「加息預期升溫，拖累美股下跌……」這句說話，今年已聽得太多了。有否想過，股市下跌，到底是央行加息之過，抑或是市場錯估形勢之錯？

日前，一篇短評強調新冠肺炎疫情後美國初期的物價上升，純粹是供需不均所致，並非是通脹。看過後不禁一笑，物價上升就是通脹，哪會理會構成的原因，更何況疫情令美國無限量化寬鬆，聯儲局資產負債表急升，擴張式的貨幣政策從來就是種下通脹的禍根。

市場對通脹以及其後利率走勢錯判，導致市場擾攘近一年既持續波動，又不斷要重訂利率預期。去年今日，不少分析仍相信聯儲局認為通脹屬暫時性的說法，到年初通脹持續上升，就歸咎於地緣政治局勢。

4月份，隨著加息預期升溫，資產價格回落，投資者二選一，結果相信經濟回落會導致通脹向下。不久發生了通脹高見9.1%事件後，一度令市場改變想法，但隨著股市向下，很快又相信聯儲局會立場轉鴿。

前前後後兜兜轉轉，浪費了時間，亦誤導了投資者。幾個月前，曾幾何時，價格反映今年年底是有減息可能，還記得嗎？

聯儲局信錯了疫情只會導致短暫供應干擾，以為通脹只屬暫時性。市場並非錯信聯儲局，而是錯在重複不斷將過往等於現在的分析框架及思維模式，植入於現時狀況。

目前，市場預期今年底聯邦基金利率會升至4.2厘，明年3月預期利率水平為4.5厘，月初時兩者預期水平分別為3.6厘及3.8厘左右。換言之，短短兩星期左右，利率預期已調高了逾60點子，類似情況歐洲亦一樣。

4.5厘或以上的利率水平，一直不是市場預期的共識，調節錯誤的預期從來是痛苦。2年期美國國債債息走勢一向會跟聯邦基金利率貼近，目前2年期債息已升穿3.9厘，假設市場預期的聯邦基金利率走勢，與最終情況偏離不大的話，意味隨時有機會升至貼近4.5厘水平。

短債向上會推高長債息率，惟同一時間，長債更大程度是受制於市場對經濟及通脹前景看法。基於愈加息，市場會傾向對經濟愈悲觀，債息倒掛加劇，市場對經濟就更悲觀，悲觀雪球效應就此形成。

我們常說的債息是名義債息，簡單就是實質利率及通脹預期之總和。通脹預期沒有明顯向上，實質利率向上是近期推升名義債息之主因。目前10年期美債實質收益率已升穿1厘，看看對上一次實質利率升至現水平，美股估值比現在要低。橋水基金創辦人Ray Dalio並非危言聳聽！