ADC外包龍頭現轉機：藥明合聯 (2268) 估值修復機會浮現？

近年港股醫療板塊經歷調整，但個別具結構性增長動力的細分賽道，仍然展現出相當韌性。藥明合聯（2268.HK）正正屬於這一類公司。集團專注於抗體藥物偶聯物（ADC）及更廣泛的生物偶聯藥物（XDC）之合同研究、開發及生產服務，是全球少數具備一站式CRDMO能力的專業平台，涵蓋由抗體、連接子、有效載荷（payload）到原液（DS）及製劑（DP）之整體流程，為全球藥企及創新生物科技公司提供從早期研發到商業化生產的完整解決方案。

從業務模式來看，藥明合聯的核心並非單一產品銷售，而是項目驅動的服務收入。集團現階段收入仍以研發及臨床階段項目為主，並逐步推動商業化（CMO）收入佔比提升，長遠目標於2030年將CMO收入比例提升至約20%。這種由早期項目逐步轉化為後期及商業化項目的模式，為集團帶來高度可視性及滾動式增長基礎。

談及行業前景，ADC近年被視為腫瘤治療領域的重要技術方向。隨著臨床數據於ASCO及AACR等大型學術會議持續公布，市場對ADC療效及安全性的信心提升，早期項目活躍度增加，同時中後期管線可見度改善，整體外包需求呈現結構性增長。從多份研究報告可見，2026年上半年訂單動能仍然強勁，尤其來自美國客戶，反映全球藥企外包比例仍在提升。與傳統周期性行業不同，ADC CDMO更受創新研發投放及技術突破驅動，因此屬於長期趨勢型賽道。

在行業定位方面，藥明合聯被多家研究機構形容為全球第二大ADC CDMO平台，僅次於Lonza。競爭重點並非單純價格，而是技術整合能力、質量體系、商業化經驗及合規能力。ADC生產涉及高技術門檻及嚴格質量要求，尤其商業化階段更需符合FDA及歐洲監管標準。集團在無錫及新加坡設有生產基地，並完成對BioDlink的整合，進一步強化DS及DP能力，同時拓展海外布局。這種由研發到商業化的一體化能力，構成其主要競爭優勢。

當然，競爭壓力亦不可忽視。國際龍頭持續擴充產能，部分中國同業亦積極布局ADC服務。此外，全球生物科技融資環境波動、地緣政治不確定性及監管變化，均可能影響行業短期情緒。不過，在技術壁壘及客戶黏性支持下，行業集中度仍然較高，龍頭企業具備規模與質量優勢。

回顧2025年業績，藥明合聯全年收入達59.44億元人民幣，同比增長46.7%，毛利率提升至36.0%。盈利能力持續改善，顯示產能利用率提升及項目結構優化開始反映於財務表現。2025年末在手訂單達14.9億美元，iCMC項目合共252個，其中大量屬於臨床二期及三期項目，為未來12至18個月收入提供保障。北美收入佔比升至51%，亦反映集團國際化進程加快。

集團多個亮點值得留意。首先，2026年收入指引維持約35%美元計價增長，顯示管理層對訂單及執行進度具信心。其次，新加坡基地預期完成GMP釋放並於下半年逐步投產，雖然初期或帶來折舊及利用率壓力，但有助提升歐美客戶信任度。再者，BioDlink整合有望於中長期優化客戶結構及提升毛利率。管理層亦提及創新偶聯模式項目增加，技術複雜度提升帶動價格改善，支持毛利率大致維持於35%至36%水平。

藥明合聯股價於去年10月曾升上位見85.50港元見頂後，股價便持續回落，更在反覆下跌形成一浪低於一浪走勢下，股價曾最低跌至6月低位見43.50港元，累計跌幅達到49%，股價近日在低位徘徊後，成功重返20天線阻力外，更拉動9天RSI由30以下水平作出反彈，反映整個跌勢有望作出逆轉，而且在反彈中，股價更成功升破20天線阻力，雖然近日持續向上突破後一度升幅放緩，不過9天RSI在升破70水平後未有見明顯回調，更在上周已升越了整個回調浪總跌幅的的38.2%反彈目標60.00港元，預期股價仍然有進一步的反彈機會，投資者可以在股價返回60.00港元水平重新留意，預期股價有望逐步反彈至整個回調浪總跌幅的61.8%目標位70.00港元水平。只要股價未有穿58.00港元支持，暫時毋須進行止蝕。

資深證券分析師 (本人並非是證監會持牌人)

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