「更安靜的聯儲局」並不寧靜
美國聯儲局主席沃什今年5月走馬上任，市場對議息會議的觀感已徹底改變。過去多年，由伯南克擔任主席以來，投資者習慣在會議前，從主席及其他聯儲局官員演說、點陣圖及政策聲明遣詞用字，已能相當準確地推算議息方向。
沃什於8月28日在傑克遜霍爾央行年會發表任內首次主題演說，最關鍵的一句並非對息口路徑的暗示，而是刻意劃下界線：可以把他的講稿稱為大綱，稱為路線圖，但千萬不要稱之為前瞻性指引。他認為，前瞻指引源於全球金融危機時期的非常手段，當時確有必要；惟危機過去多年，這套做法已經過時。在正常時期，若央行過度披露內部討論、過度承諾未來路徑，名義上是提高透明度，實際上卻製造新含糊，令市場、企業與家庭被錯誤引導。他要的是「更安靜的聯儲局」：只提供框架，不再預告下一次行動。
可以理解的概念是，從今以後每次公開市場委員會，就好比一場持續進行的球賽，未去到最後1分鐘、甚至最後1秒，都不會知道最終結果。
他這套貨幣政策管理哲學，已經成為實質行動。他就任後，今年6月的公開市場委員會政策聲明已剔除展望未來利率路徑的語句；同期公布的經濟預測摘要（SEP）之中，19名委員只缺主席一點——主席本人拒絕提交個人利率預測。他同時成立包括通訊在內的專責小組，檢討點陣圖在內的整套對外表述，並表示年底前不排除出現新的溝通架構。
換而言之，市場真正要知道的，已不只是9月加不加息，而是經濟預測摘要往後是否仍然按季發表、點陣圖是否仍然存在、議息後是否繼續舉行例行記者會。這些制度問題，遠比單次議息結果更關鍵。
紐約聯邦儲備銀行行長威廉斯上週三接受訪問時表示，現時未有清晰證據顯示，現行政策足以在未來1、2年把通脹帶回目標，抑或仍需進一步行動；他強調必須看齊整套即將公布的資料，才能下判斷。
理事沃勒翌日更直接把投票與8月通脹數據掛鈎：若通脹繼續朝2%邁進，他傾向維持現時3.50%至3.75%的聯邦基金利率目標區間；若通脹重新升溫，則會考慮加息。
這種表述在舊制度下並不稀奇，放在沃什的新框架裡卻近乎自打嘴巴。8月就業報告已於9月4日公布，8月消費物價指數定於9月11日發表；聯儲局更重視的個人消費開支物價指數，卻要等到9月30日、即會議結束約兩週之後才公布。換句話說，委員口中「視乎8月數據」的8月，一半關鍵數字會在會議前夕到手，另一半則會在決議之後才出現。把加息與否押在幾乎與會議接壤的統計之上，名義上是數據依賴，實質上是把政策決定壓縮成一場對單一報表的即時解讀。市場當然會跟著這張日曆跳動。
上週就業數字，正好示範單日數據波動可以有多劇烈。8月非農業職位增加16.2萬個，遠高於市場原先約5.6萬的預期，6月及7月亦向上修訂；失業率維持4.1%。數據反映就業市場表現較部分委員原先想像更有韌性。聯邦基金目標利率期貨顯示，9月加息0.25厘的預期隨即回升至約60%左右。
白宮聲音令這場「球賽」更嘈雜。總統特朗普委任沃什時，外界普遍理解其期望是較寬鬆的貨幣環境；然而通脹連續多年高於2%目標，加上能源及關稅衝擊，委員會內部已出現明確的鷹派少數，其中7月議息以9比3維持利率，3名委員公開支持加息。
特朗普近日一如既往，公開向聯儲局施壓，要求避免加息甚至考慮減息。問題在於，以目前經濟增長、就業與通貨膨脹數據組合而言，根本完全沒有任何減息的理據；把「要求減息」說成當務之急，與委員會多數委員正在權衡的「維持還是加息」並不在同一條軸線上。
筆者認為，來自特朗普的政治壓力，雖然改變不了有投票權官員的看法，但卻會放大決議公布後的市場解讀：加息會被視為對抗白宮，維持則會被視為尚未完成抗通脹承諾，兩種解讀都會增加市場波動性。
因此，9月會議的真正關鍵，並非那25基點本身，而在於這次會議恰逢季度經濟預測摘要。若點陣圖仍然公布，但主席繼續缺席個人預測，點陣圖中位數將更加難以詮釋。若委員會連預測摘要一併淡化，甚至改變記者會的頻率與內容，則往後每次議息都會更接近一場獨立押注。
沃什原意是打破央行與市場互相照鏡、以預期管理替代經濟判斷的惡性循環；他希望市場觀察國債價格、信貸條件、匯率與商品，而不是等待主席預告下一手交易。理想狀態下，這能恢復價格發現。
現實風險卻是：在框架尚未被市場消化、委員各自表述尚未收斂之前，先行拆除路標，只會令短線交易更密集地押注每一份通脹與就業報告。
對股、債、匯三市而言，這種制度轉換的代價已經可見。前瞻指引收縮之後，期限溢價更容易上升，長債孳息波動不再只反映增長與通脹，還反映「聯儲局下一步完全不可預測」的制度溢價。股市對議息的反應，將更取決於聲明有沒有意外用字、有沒有新的反對票，而不是預先消化的路徑。美元作為全球融資貨幣，若國債收益率持續波動，會迅速傳導至新興市場匯率與利差交易。
沃什在傑克遜霍爾強調，金融狀況並非明顯緊縮，聯儲局當前應把重點放在物價；市場則把這句話讀成9月加息機會上升。主席愈是拒絕提供指引，市場愈是把他每一句對通脹趨勢的形容，當成替代指引，反而增加市場不確定性。
筆者認為，舊有前瞻指引絕對有其價值，點陣圖亦從來不是集體決策，只是19個（現在可能是18個）條件預測的散點。若所謂框架只是重申2%個人消費開支通脹目標、重申雙重使命、重申不會把政策簡化成機械公式，卻沒有足夠穩定的反應函數讓外界理解何謂趨勢改善、何謂需要行動，則框架與無指引之間的界線，委員會將被迫在每次會議上重新進行一場「家庭會議」式辯論，對金融市場而言亦未必完全正面。
將於9月11日公布的消費物價指數，將在議息前完成最後一次大規模重新定價；15至16日的聲明、投票分佈、預測摘要（若仍公布）以及主席記者會，將決定這套新體制是否開始成形。
若點陣圖淡化或主席繼續缺席，市場應假設往後每次會議都是獨立事件，不再存在已經指引過的路徑。若通脹數據偏熱而委員會仍然按兵不動，抗通脹承諾的可信度會受損；若數據溫和而委員會仍然加息，則會被視為以加息證明獨立性。兩種結果都可能令股市、債市與匯市同步放大波幅。這不是健康的定價環境，卻是此時此地的遊戲規則。即使聯儲局只提供貨幣政策框架，亦改變不了市場不停轉變的揣測。