美國加息預期減 港股反挫之謎
港股上周五（10月2日），即10月首個交易日，在北水缺席下顯著下挫。恒生指數收報23,972點，下跌640點，跌幅2.60%，主板成交1,458億元，低見23,865點。相隔近三個月，大市再度失守24,000點，收市亦是7月7日以來最低。
聯儲局主席凱文·沃什近期未再放風，但第二把交椅同公開市場委員會副主席接連表示，9月加息之後毋須急於再動。市場對10月議息再加息的預期明顯回落。8月個人消費開支物價指數（PCE）按年升幅亦低於預期，通脹壓力未見再加速。美股上周五反彈，則主要受香港收市後公布的9月就業數據帶動。
投資者可能不太理解：明明聯儲局接二連三有官員放鴿，理論上香港有聯繫匯率制度，若美國暫緩加息，本港最優惠利率上調壓力亦相對較輕，理論上是好事，為什麼上周五港股顯著下挫？
從個人角度觀察，這個落差並非消息解讀出錯。首先是國慶黃金周資金真空、牛證強制收回，再加上市場擔心企業融資成本上漲，三者疊加的結果。
先談聯儲局。9月16日議息會議加息25個基點，聯邦基金利率目標區間上調至3.75厘至4厘，是2023年以來首次加息。會議之後，市場一度把10月27日至28日會議再加息的概率推高至約七成。由於主席沃什不會發表前瞻性看法，有投票權核心官員言論變得更有份量。
紐約聯邦儲備銀行行長、同時身為公開市場委員會副主席的威廉斯，9月29日說得較直接：9月行動之後毋須急於調整，局方有時間觀察更多數據；若經濟大致符合其預測，今年稍後再上調一次或屬恰當，但時間點傾向年底而非10月。理事會副主席傑佛遜10月1日則表示，未來任何政策調整都應建基於數據趨勢、前景及風險平衡審慎評估。
數據亦配合這套說法。8月PCE物價指數按月上升0.3%，與市場預期大致相符；按年升幅為3.4%，低於預期。核心物價按月只升0.2%，同樣低於市場預期約0.4%的水平，7月按月升幅亦獲下修。聯儲局最重視的這項通脹指標未有再加速，至少說明能源及需求衝擊尚未在8月全面傳導至消費物價。
就業方面，9月非農只增加29,000人，遠低於市場預期約9萬人，失業率回升至4.2%，平均時薪按月只升0.1%，按年升幅回落至3%。勞工市場並非急劇轉差，但新增職位明顯放緩、工資增長回落，代表通脹的第二輪壓力暫未惡化。值得留意的是，這組就業數字於香港上周五收市後才公布，解釋的是美股反彈，以及十月加息概率進一步回落。
對美國股市而言，這原本是偏正面的組合，短期加息預期回落，可抵銷估值壓力。近期美股金融股已先行受壓，原因不在10月會否再加25個基點，而在長債息本身。美國十年期債息周四曾見5.34厘，為2002年以來高位；三十年期債息見5.6厘，屬約24年高位。英國三十年期債息亦升至6厘，是28年來首次。
即使周五美債息略為回穩，融資成本已經重定價。銀行債券組合、保險公司資產配置，以及企業未來發債成本，都直接受長期利率支配，這亦解釋為何美股高位整固之際，金融股已先跌一步。
港股上周五的跌勢，正是同一邏輯在本地市場的放大版。全日跌幅集中於金融類股份：友邦收報69.2元，下跌約6%，見近一年低位，為表現最差藍籌股；滙控下跌5.4%，收報149.5元，失守150元；渣打亦跌約6%，收報229.8元。
筆者認為，這反映一個相當客觀的事實：市場憂慮環球債息高企將持續一段時間，企業融資成本勢將跟隨上移，信貸需求、淨息差前景及保險公司的投資組合估值都會受壓，金融業因而首當其衝。北水缺席之下，這些重磅股的沽盤缺少對沖買盤，跌勢更容易自我強化。
為何外圍消息改善，港股仍然急挫？原因並不複雜，但要分層看。
第一是假期與季節。內地正值國慶黃金周，A股及滬深港通北水暫停，港股少了最重要的增量資金。成交1,458億元，於急跌市況下並不算暢旺，反映的是沽盤主導而非全面恐慌性拋售。
此前由6月低位反彈以來，黃金比率0.618回吐位大約在23,920點。上周五低見23,865點，短暫跌穿該水平，收市則回到23,972點，算是初步收復。失而復得，只宜視為喘定的第一個條件，不宜解讀為趨勢逆轉。
場內衍生工具方面，上周五裂口低開之後，早段已進入不少重貨牛證的強制收回區，相關收回事件在單日內集中觸發，場內看好一方的槓桿倉盤大量被動平倉。牛證收回本身會帶來相關正股及期指的沽盤，令跌勢在早段被放大；但大規模收回完成之後，這部分被動沽壓亦會隨之消退。
按過往經驗，牛證集中收回之後，指數往往先有一段喘定，而非立刻再下一城。上周五尾段跌幅由748點收窄至640點，與此並非無關。
恒生指數會否再探更低位，現階段仍是未知之數，23,920點只是初步支持，失守之後下一關仍要看買盤是否持續出現。筆者相信，6月26日日內低位22,518點，第四季跌穿的機會仍然不大。
首先，該位置是今輪調整前的階段底部，其後7月的升浪並非純由短線資金推動，北水、企業盈喜及風險胃納回升都曾參與；除非環球債息再急升一截，或本港出現新的信用事件，否則重返該水平的條件尚未齊備。
此外，上周五的跌勢主要由金融股及假期流動性造成，並非盈利預測全面下調。金融股對債息敏感，跌幅可以很急，但一旦長債息回穩，同一批股份亦會是最快反彈的板塊。
往後一星期，觀察重點不宜只放在聯儲局10月「不加」這一個結論。這項預期已經大致反映在利率期貨之上。
總結而言，10月份股市要留意三大重點。第一是美國長債息能否在5.3厘附近止升，若美國十年期債息再度挑戰周四高位，滙控、友邦及中資金融股的估值壓力不會因為10月暫停加息而消失。
此外，黃金周休市至10月7日，港股容易被外圍長債及歐洲財政消息帶動，波幅大而深度不足。北水回歸之後，才能評估23,900點水平，能否真的找到支持。