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恒大債換湯不換藥?
2021-07-30
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恒大於早年已經減少對永續債依賴,並於2017年把全數還清。 (資料圖片)

張五常教授曾說對會計沒有興趣,因為覺得只是將數字搬來搬去。這說法非常準確,至於無趣與否則很看個人。或許與出身的職業有關,瓜瓜就喜歡研究財報,特別是那些鑽空子的。
 

要數最厲害的手段,個人認為非VIE架構莫屬。能將本來用於堵塞表外實體漏洞的會計準則,巧妙地用來將內地的受限制行業帶到境外上市,簡直佩服得五體投地。騰訊控股(700)、阿里巴巴(9988)以及眾多平台經濟股,就是用了這個方法上市的。


與VIE不遑多讓的還有永續債。玩得爐火純青的,就不得不提中國恒大(3333)。永續債明明是債(至少分析員這樣認為),但因為有著股權的特徵,即是沒有贖回期限,理論上永遠不需要還款,所以在資產負債中被歸類為「權益」,結果反映債務水平的指標嚴重被低估。例如2016年12月底,恒大的負債和權益總額分別有11,583.36億元(人民幣,下同)和1,925.32億元,兩者相除後得出負債比率為602%,代表每100元資產中,86元來自負債,14元來自權益。可是,在恒大的權益當中,永續債的帳面值高達1,129.44億元。若重新歸類為負債,調整後負債和權益總額將分別為12,712.8億元和795.88億元,計算出來的負債比率是1,597%。即每100元資產,實際上來自負債應是94元,來自權益應僅6元。


不過,世事很公平,這樣美好的東西自然昂貴,永續債的息率動輒10%以上,嚴重蠶食利潤。有見及此,恒大於早年已經減少對其依賴,並於2017年把永續債全數還清。當時消息一出市場炸了天,因為預期恒大的非控股權益將會大幅減少,從而推動股東應佔利潤大幅提升。


結果呢?股東應佔溢利率由2016年只有2.4%增至2017年的7.8%,2018年更升至8%。可是好景不常,此比率於2019年和2020年分別急降至3.6%和1.6%。究其原因,主要是非控股權益沒有預期般減少,反而逐年增加繼而分薄利潤。


既然永續債還清了,為何非控股權益仍然增加?相信與內房股近年採用「明股實債」方式來融資有關。方法是第三方以入股方式投資於內房的個別發展項目,內房則承諾在若干年後以溢價回購股份。換句話說,多付的溢價就是「融資成本」。可是,會計準則訂明股東之間的交易屬於「股權交易」,股份回購時多付的溢價不可算進損益表,而是直接在股東權益儲備中扣減。


由於恒大的財報沒有具體披露詳情,我們無法得之每年有多少明股實債安排(或許沒有也不一定),當中有多少進行了回購以及其溢價。不過,假設所有非控股權益的回購都涉及明股實債安排,相關的扣減於2018年有29.97億元,而且金額每年遞增。2019年扣減了51.88億元,2020年更增至86.44億元。有甚麼影響?以2020年為例,股東應佔利潤才只有80.76億元,若將相關儲備扣減界定為融資成本,該年將變成股東應佔虧損5.68億元。


若恒大真的轉為依賴明股實債來融資,與永續債相比只是換湯不換藥,而且因具體披露欠奉,不利投資者掌握公司的實際財務狀況,為投資風險帶來隱憂。  


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