從手機高端化到AI液冷瑞聲科技開啟多元增長元素

瑞聲科技(2018)是全球領先的微型精密組件供應商，核心業務涵蓋聲學(揚聲器、接收器、MEMS麥克風)、電磁傳動與精密結構件(線性馬達、VC散熱)、光學(塑膠鏡頭及模組)，以及車載聲學與傳感器半導體。集團正處於雙引擎增長階段，一方面受益於智能手機高端化(AI手機、折疊機)，另一方面積極拓展汽車、XR光學、數據中心液冷及機器人等新領域。作為感知體驗解決方案的領導者，瑞聲已從傳統聲學供應商，逐步轉型為涵蓋聲、光、力學的綜合精密零部件平台。其商業模式以B2B OEM為主，前五大客戶(主要為消費電子)佔比約72.5%，供應鏈則高度全球化。雖然客戶集中度較高，且仍受手機行業周期影響，但AI驅動的高端化趨勢與非手機業務的快速崛起，正成為重要的成長催化劑。

行業仍處於消費電子復甦與結構升級並行階段。智能手機需求在今年面臨記憶體成本上升及宏觀波動壓力，下游客戶的銷量或會承壓，但品牌為提升競爭力持續推動規格升級，包括高階鏡頭、潛望式模組、VC均熱板及高階聲學方案，有利具技術與份額優勢的供應商提升產品均價與毛利率。光學與聲學市場競爭仍然激烈，鏡頭與模組存在價格壓力及低毛利產品擴張風險，若產品組合向高端遷移則有助改善盈利結構。

至於成本方面，原材料價格波動及產品結構變化對毛利率的影響較大，但隨著良率提升與效率優化，部分業務毛利率已出現改善趨勢。同時，行業正受惠於AI發展帶動的新需求，包括資料中心液冷、車載聲學、XR及邊緣AI裝置，為傳統消費電子周期增添結構性增長動力。不過，新領域拓展仍存在競爭加劇及需求不及預期等風險。集團去年全年收入約318.17億元人民幣，歸母淨利潤約25.12億元人民幣，同比上升接近四成。整體毛利率為22.1%，其中光學毛利率提升至11.5%，盈利能力持續改善。散熱業務收入約16.7億元，同比增長逾400%，成為新增長動力。管理層亦指引2026年收入增速有望高於2025年的數據。

對瑞聲科技來說，集團在核心業務層面中，光學產品升級與高端智能手機規格提升將成為短中期推動股價的重要動力。隨着6P、7P及1G6P鏡頭滲透率上升，以及潛望式模組逐步放量，光學產品結構持續優化，帶動毛利率改善。同時，高端手機對聲學配置及VC均熱板的需求提升，有助推高單機價值量，增強盈利彈性。在規格升級主導而非單純出貨量驅動的市場環境下，公司憑藉技術積累及客戶基礎，有望受惠於產品均價及利潤率同步上行。

其次，散熱與AI液冷業務為中長期估值重估的關鍵催化劑。公司散熱收入高速增長，並透過收購切入AI伺服器液冷市場，相關CDU產品已開始規模化生產及落地部署。隨着全球算力需求擴張，液冷滲透率提升具備結構性趨勢，加上公司同時布局車載聲學、XR光波導及邊緣AI裝置等新終端應用，有助分散手機周期風險，構建多元增長引擎，提升市場對其中長期成長性的評價。

市場預期集團今年的每股盈利按年可以上升8.0%至2.36元人民幣，至2027年更進一步上升22.6%至2.89元人民幣，按現價計算的預測市盈率分別為14.3倍及11.7倍，較同行的歷史市盈率49倍為低，若果集團在CDU產品能出現突破，相信整體盈利會更加強勁，有望見到更低的估值。現時，市場上共有19位分析師對瑞聲科技有進行調研覆蓋，目標價由37元至66元不等，而中位數則為49.8元，按市價計仍然有接近24%的上升空間。即使利用15個財務計算模型去計算，合理價仍然可以達到48.6元，即代表上升潛力有12%。

瑞聲股價於50.5元水平兩次見頂後持續回調，並形成一浪低於一浪走勢向下跌至今年3月多次觸及支持位31.8元後，才開始見反彈動力，而且更在成力企穩在20天後，持續作出反彈，股伵已成功升抵整個跌浪總跌幅的61.8%反彈目標，只要股價能進一步向上突破，有望繼續上升，或會重返去年8月至9月期間的高位50元。投資者可以在43元水平買入，上望50元，只要股價能企穩在40元以上，暫時毋須止蝕離場。

資深證券分析師 (非證監會持牌人)

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