從自由現金流看阿里業績

阿里巴巴(9988)於上星期公布2026財年業績，其股價表現頗為有趣。業績公布前收市價是132.8元，業績公布後，在美ADR的股價也沒有很大變化。可是，其後電話業績會議上，管理層為其人工智能業務劃了個「大餅」，讓市場寄予厚望，股價因而急升。次日港股開市，股價高見144元。不過，歡樂派對沒開心多久就結束，隨後升幅逐漸收窄，到了上星期五收市，股價竟已回落至132.3元。

僅是短短兩日，為何投資者的亢奮情緒急速退卻？說到底，與阿里的財政不無關係。雖然管理層強調，雲端智能業務已進入規模商業化回報週期，相關季度收入同比大增38%，科技產品收入更連續11個季度實現三位數增長，且核心平台的客戶數量同比增長8倍。然而，這份增長是以天文數字的資源堆砌而成。當投資者冷靜下來便會發現，阿里目前的整體經營狀況正承受巨大壓力。

於2026財年，阿里經營利潤減少64%至501.5億元(人民幣，下同)，經調整EBITDA也要跌44%至1,134.83億元。更令人擔心的是，科技與電商的雙線作戰，已經嚴重動搖了阿里的「自由現金流」。

自由現金流是科技股真實盈利能力的重要指標，比單純的會計盈餘更能反映長期生存和成長。於2026財年，因即時零售補貼戰，以及獲取用戶與改善電商體驗的投入，阿里的經營活動現金流銳減53%至762.13億元。然而，為了在雲端基礎設施及長遠發展，資本開支卻逆勢增加45%至1,220.21億元。在雙重夾擊下，加上零星項目，自由現金流由2025年的738.7億元淨流入，驟減至2026年的466.09億元淨流出。

在2024至2025財年，阿里的自由現金流已持續下跌，2026財年更出現淨流出，無疑是一個令人不安的訊號。自由現金流的變動清楚反映出，核心電商業務賺取現金的能力正因補貼與市場競爭而減弱，同時新興業務又處於瘋狂投資的階段。這種入不敷支的狀態能否持續，坊間不少評論都抱著懷疑態度。

面對市場的擔憂，管理層在電話會議中顯得信心十足。首先，阿里的家底依然雄厚，截至2026年3月底，阿里持有的淨現金及短期投資合計2,586.16億元，為短期現金流提供強大緩衝。此外，管理層明確表示將持續優化即時零售等非核心業務的效益，本季度國際數字商業集團的虧損已大幅收窄且接近盈虧平衡，意味這些業務可望止血。其次，阿里正積極剝離或變現非核心資產以回籠資金，近期賣掉高鑫零售和銀泰百貨就是最佳證明。

再講，身為港美兩地上市的巨企，阿里擁有極高的國際融資能力，隨時可以透過發行海外債券或利用低成本的銀行信貸來補充流動性。例如去年7月以阿里健康(241)股份為標的，發行零息可交換債券，成功籌集了大約119億港元資金。

總括而言，阿里的業績顯露了業務轉型的苦況。能否挺得過這段自由現金流大跌的階段，取決於管理層能否在耗資開疆拓土的同時，有效調控融資節奏並保住傳統業務的獲利根基。純粹個人看法，以阿里的往績，情況仍然是樂觀的。