國產GPU突圍戰：天數智芯 (9903)借AI東風起飛

天數智芯為國產通用GPU（GPGPU）及AI算力解決方案供應商，業務涵蓋AI訓練GPU（天垓系列）、AI推理GPU（智鎧系列）、邊端產品（彤央系列）及算力伺服器與集群解決方案。2025年通用GPU產品收入佔比約89%，其中訓練系列收入約5.84億元人民幣，佔通用GPU收入約63%，推理系列收入約3.39億元人民幣，佔約37%，AI算力解決方案及其他業務合計約10%。集團亮點在於採用GPGPU通用架構並高度兼容CUDA生態，實現低遷移成本與快速部署，同時具備台積電與本土代工雙供應鏈優勢及全棧自研軟硬件能力。短期受惠於國產替代加速與大模型推理需求擴張，中期受惠於雲端與政企算力建設放量，長期則受惠於AI芯片市場高速增長及全場景產品矩陣持續迭代帶來的滲透提升。

行業整體處於結構性上升周期，而非傳統半導體景氣循環。需求端受生成式AI、大模型訓練與推理應用快速擴張帶動，中國AI芯片及通用GPU市場未來數年維持高增長，資本開支亦由全球雲廠商與本地主權及政企客戶持續加碼，行業屬於算力基礎設施長周期擴張階段。供給端則受美國高端GPU出口管制影響，形成進口替代窗口，推動國產GPU滲透率提升，但同時先進製程與EDA工具仍具不確定性，供應鏈安全成為關鍵變量。競爭格局方面，國內市場呈多路線並存，包括GPGPU通用架構與ASIC專用架構，寒武紀、海光、壁仞、沐曦、摩爾線程等競爭者同場角逐，整體競爭加劇且部分企業仍處於放量與虧損收窄階段。營運成本方面，行業普遍維持高研發投入與高資本支出，前期費用率較高，但隨收入放量，毛利率維持在約五成水平，費用率逐步優化，規模效應開始顯現。

集團2025年公司總收入約10.34億元人民幣，同比增長約91.6%，毛利率約54%，維持在五成以上水平。經調整淨虧損收窄至約4.38億元人民幣。多份報告預測2026–2028年收入將大幅增長，例如部分券商預測2026年收入約25至28億元人民幣，2027年約50至58億元，2028年約80至113億元，並預期公司於2027年前後實現扭虧為盈，毛利率穩定在約50%左右，費用率隨規模效應下降。集團產品高度兼容CUDA生態、客戶遷移成本低、已完成超過610個模型適配；採用台積電與本土代工雙供應鏈策略，提升供應確定性；產品矩陣完整，涵蓋訓練與推理並行發展；客戶數於2025年底超過340家，集中度顯著下降；同時持續推出新一代架構，強調產品迭代路線清晰。

由於生成式AI與大型語言模型快速普及，正推動訓練與推理算力需求同步上升，形成一個具結構性的長周期擴張。隨着雲廠商持續擴建數據中心，以及各地政企加快智算中心建設，算力基建已由概念階段進入實質投入期。在美國對高端GPU出口設限的背景下，國產替代步伐明顯加快，本地通用GPU廠商迎來難得的市場窗口。公司同時布局訓練與推理兩條產品線，訓練系列承接大模型訓練需求，推理系列則透過性價比優勢擴大部署規模，形成雙輪驅動。隨新一代架構產品逐步量產，加上客戶驗證周期縮短，未來數年收入增長具備較高能見度，亦為盈利能力改善創造條件。

另外，除了行業紅利之外，公司自身的技術定位亦被視為關鍵催化因素。其採用通用GPGPU架構，並強調與CUDA生態高度兼容，客戶毋須大幅修改原有代碼即可遷移平台，部署效率較高，有利於快速導入商業應用。配合持續擴展的軟件工具鏈與模型適配數量，生態壁壘逐步形成，客戶黏性隨之提升。另一方面，公司採取雙供應鏈策略，在合規框架下使用先進製程，同時推動本地代工與封測驗證，提升交付穩定性，減低地緣風險。隨着客戶數量增加且集中度下降，收入來源更趨分散，商業化基礎轉趨穩固，為中長期發展奠下較扎實的根基。

天數智芯股價於今年初上市後，股價曾跌至低位見150.2港元後，便開始持續反彈及形成一浪高於一浪上升，股價於5月初曾升上最高位見663港元後回落，並跌返保歷加通道底部見382.2港元後，股價再度反彈，不過仍然未能向上十突破前日跌。不過，即使股價仍然受於600港元並作出回調，不過，未有明顯的回調壓力，尤其是股價未有失守保歷加通道的中軸支持。市場現時共有超過6位分析師對天數智芯有進行調研覆蓋，而目標價的範圍由594港元至701港元，至於中位數為622.6港元。市場預期集團2026年仍然繼續錄得每股2.51元人民幣的虧損，要到2027年才開始每股錄得3.5元人民幣的盈利。若果以市場目標價的中位數622.6港元計算，現價仍然有15%的上升空間。投資者可以在540港元買入，上望620港元，只要股價能企穩在500港元以上，然可以繼續持有。

資深證券分析師 (本人並非是證監會持牌人)

本人並沒有持有股份及相關衍生產品之權益。