非農超預期市場重估加息路徑

近期市場的關鍵轉折，來自於上周五公布的5月非農就業數據。新增就業達17.2萬人，遠超市場預期的8.8萬人，亦高於前值的11.5萬人，就業增長仍然過熱。當企業仍持續擴張招聘，意味著勞動市場供需依然緊張，工資增長壓力難以快速回落。在這種環境下，通脹將更具黏性，聯儲局在通脹目標回落至2%的路徑上，將面臨更大阻力。市場隨即為利率迅速重新定價，部分資金甚至開始押注聯儲局可能在2026年12月重新啟動加息周期，致環球股市下挫。

筆者過去多次強調，今年重點觀察三大指標：利率、油價及美元。這三者實際上構成了全球流動性與風險偏好的核心框架。

首先是利率。美國十年期國債債息率在數據公布後迅速反彈至4.5厘。這一水平對股票估值形成壓力，特別是對高估值成長股而言更為敏感。更值得關注是，當長債息升至5厘附近時，歷史上往往伴隨市場波動顯著放大。其次是美元。美匯指數已回升至100以上，顯示資金重新回流美元資產。在全球流動性收緊的背景下，美元走強往往對新興市場構成壓力，特別是亞洲市場。若美匯進一步升至101或以上，歷史經驗顯示，風險資產將面臨更高波動，資金外流壓力亦會加劇。第三是油價。雖然近期油價未出現極端波動，但若在美伊戰爭反覆的背景下疊加油價上行，將形成通脹壓力，進一步限制聯儲局政策空間。

從市場情緒角度來看，過去一個月其實已處於FOMO(Fear of Missing Out)階段。AI概念股、科技巨頭以及相關供應鏈持續上漲，投資者普遍認為只要持有就能賺錢。然而，市場歷來的規律是，當投資變得看似毫不費力時，往往正是風險累積的高點。

上周五的市場表現正好提供驗證。標普500單日下跌近2.6%，恒生指數亦跌約1.2%。這並非單純技術回調，而是資金開始評估利率路徑後的結構性調整。回顧歷史，2015年具有一定參考價值。當年市場在年初開始預期聯儲局將啟動加息周期，整體走勢轉為反覆震盪。當加息正式落地後，標普500由高位回調約10%。值得注意的是，市場的下跌並非發生在最悲觀時刻，而是在政策不確定性逐步被確認的過程中。換言之，市場最脆弱的階段，往往不是「已經加息」，而是「不知道會否再加息」。

市場正處類似階段：一方面經濟數據強勁，企業盈利具韌性；另一方面利率不確定性上升，估值壓力逐步顯現。基本面穩定但估值受壓的環境，也會導致市場進入高波動。從資產配置角度，有幾個關鍵觀察值得關注：第一，高估值板塊脆弱性上升。當折現率上升，遠期現金流價值被壓縮，特別是AI與科技股，短期可能面臨更大波動；第二，新興市場須警惕資金外流。美元走強與美債收益率上升，歷來對亞洲不利，尤其依賴外資市場；第三，波動率可能重新定價。當FOMC轉為政策不確定主導，VIX及相關對沖需求會上升。

總體而言，目前市場開始考慮聯儲局是否會加息。今年下半年投資者應密切關注3個關鍵水平：長債息是否逼近或突破5厘；美匯是否穩定站上101；以及油價是否出現趨勢性上行。若三者同時走強，市場出現更深調整的概率將顯著上升。在這樣的環境下，與其追逐短期上漲，不如更注重風險管理與倉位控制。