聯想集團與戴爾科技(Dell)均為個人電腦及企業級算力設備的主要供應商。(路透社)
有沒有留意到一個有趣現象，同樣身為全球個人電腦與伺服器巨頭，聯想集團(992)與戴爾科技(Dell)在業務結構上極為相似，兩者皆為個人電腦及企業級算力設備的主要供應商。然而，若以市值相比，聯想的市值遠低於戴爾。以上星期二收市價計，兩者分別是497億(美元，下同)和3,456億元，相差竟有7倍之多。市場不是傻，差距那麼大當然有其原因。
首先是業務規模，以2026財年的收入為例，聯想是830.75億元，戴爾則是1135.38億元，兩者相差達37%之多。淨利潤的差距就更大，兩者分別是21.6億元和59.36億元，相差174%。盈利能力也一樣懸殊，在過去五年，聯想的淨利潤率介乎1.9%至3%，五年的平均值是2.5%。反觀戴爾，同期介乎2.4%至5.6%，五年平均值則是4.4%。由此可見，聯想能轉化出的淨利與現金流落後於戴爾。
更重要的一點，在最賺錢的基礎設施方案業務上，即企業算力與AI伺服器、高階資料儲存與網路設備，以及IT諮詢與訂閱制服務等，戴爾的收入佔比達53.6%，而經營溢利率達則有11.7%。不單穩定地貢獻著經常性收入，亦顯著拉高了整體經營溢利率至7.2%。至於聯想，收入主要依賴硬體代購與組裝、個人電腦及通用伺服器，同期的收入佔比高達70.9%，加上此業務的經營溢利率較低只有7.2%，硬生生拖低整體經營溢利率至5.7%。
其次是市場對其業務的定位。當前全球資本市場正處於人工智能熱潮之中，戴爾憑藉成功打入英偉達(NVDA)的核心供應鏈，獲得大量來自美國科技巨頭的高利潤AI伺服器訂單。美股市場因此將戴爾視為AI算力基礎設施的核心概念股，給予其二十幾倍的預測市盈率。反觀聯想，儘管其伺服器業務和人工智能個人電腦在快速發展，但由於市場過去習慣將其定型為技術含量不高的「砌機佬」，因此其市盈率長期落後，僅維持在十幾倍的預測市盈率。
那麼，聯想是否有估值重估的條件？看來滿為樂觀的。隨著人工智能個人電腦的滲透率不斷提升(根據報道目前已突破50%)，聯想在全球個人電腦市場高達兩成以上的市佔率將發揮規模效應。若產品單價與毛利率得以改善，有機會帶動個人電腦業務可觀的增長。其次，其基礎設施方案業務在經歷產能與供應鏈調整後，經營利潤率已轉虧為盈，由上個財年第一季的負2%升至今個財年同期的正9.1%。由於人工智能伺服器出貨量持續高增長，若該業務能大幅提升利潤率，市場可能對他有所改觀。若然如其財務總監所言，長期淨利潤率能提升至5%至8%的話，盈利能力大幅改善，基本面將出現根本性的轉變。
個人認為，聯想目前的估值確實顯著偏低，市盈率並未充分反映人工智能個人電腦及企業服務轉型上的潛力。若未來聯想能順利兌現財務總監的承諾，將長期淨利潤率逐步拉升，並證明其在伺服器與服務業務上的盈利能力，市盈率就有望逐步提升。能否如願，我們拭目以待。