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京東健康究竟做乜東東?
2020-12-04
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京東健康早前招股,集資約270億元。圖為其網站。

京東集團(9618)旗下的京東健康(6618)來港上市,集資最多270億元左右。看了一些報道和坊間評論,發覺當中有些誤解,因此寫下此文,好讓大家在決定投資前留意。


一、雖說京東健康的業務是醫療健康,其實是網上零售藥房更貼切。去年相關收入佔總收入達87%。京東健康也有在線醫療服務,例如在線問診和處方續簽。不過,相關收入目前很少,連招股書也未有披露具體數字。


二、論收入,京東健康較主要競爭對手阿里健康(241)為高。去年收入有108.42億元(人民幣,下同),高於阿里健康2019/20年度的95.96億元(註:其年結日是每年3月31日)。可是,京東健康的業務是自營為主,即是先購入商品然後售賣給用戶,商品淨售價等於收入,因此收入包括了貨價,金額自然較大。


反觀阿里健康是網上平台,負責促成商戶與用戶間買賣,然後從銷售所得抽取佣金作為收入。由此可見,將兩者收入直接比較根本沒意思。


要比較的話可參考交易總額。於去年京東健康有432億元,阿里健康則有835億元。以此來看其實阿里健康的生意規模較大。值得注意,交易總額沒有統一定義,而且往往退貨、運費等也算了進去,加上未經第三方核實,所以只宜用作參考。


比較公平而又可靠的方法,不妨看看毛利。於去年,兩者毛利分別是28.12億元和22.31億元,京東健康稍勝。另外,毛利率也是京東健康較高,去年有25.9%,阿里健康略低但仍有23.3%。其實不難理解,因為京東健康是自營,賺盡了產品銷售的毛利。阿里健康是平台,只能在銷售中分成,限制了盈利空間。變現率(收入除以交易總額)可證明此說。於去年京東健康有25.1%,阿里健康只有11.5%。


當然,好處也是壞處,京東健康要賺盡需冒上存貨風險,不像阿里健康那樣瀟灑,甚麼都不用管,只要搞好平台就成。於去年京東健康存貨周轉期需要53.7天,即是由產品買入至賣出所需時間。可是,同期應付款周轉期是17.6天,加上應收款周轉期需0.6天,現金周轉期(代表由購入商品至資金回收)需時36.7天。除了資金需求外,若存貨管理不夠完善,如購入量超出用戶需求,又或者缺乏藥物有效期的監管,就可能導致存貨減值。況且,儲存貨物需要成本,或多或少影響資金流動。


可幸的是,上述周轉期有改善跡象。截至今年6月底,存貨周轉期減至45天,應收款減至0.5天,應付款增至30天,資金周轉期為15.5天。不過,周轉期改善可能是受到季節因素影響,還是等到年尾的數據才能下判斷。


三、坊間有報道說,京東健康是行業龍頭中,唯一一間有盈利,去年有3.44億元,今年上半年有3.71億元。這句話有兩個問題。首先,所謂盈利是經調整的「非國際財務報告準則盈利」,即是俗稱的Non-GAAP盈利,扣除股份支付開支和可轉換優先股公允價值變動而得出。按財務報表準則計算的話,去年蝕9.72億元,今年上半年更蝕53.61億元。其次是京東健康並非唯一有錢賺,若以Non-GAAP計,阿里健康一樣有盈利,於2019/20年度有26.14億元,按財務報表準則計則虧損658.6萬元。最後,為何京東健康選擇在香港上市而非A股市場呢?最大原因相信是其VIE架構,主要業務擁有權並非由公司持有,需靠一系列合同安排,讓這些業務併入財報。A股市場對VIE架構有嚴格限制,香港則較為寬鬆,捨難取易是人之常情,公司亦然。(利益申報:執筆之日已認購了京東健康股份。)  

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