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京東物流:Cost center也能上市
2021-06-04
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京東物流上市獲近137萬人認購,本港歷來第二多。(資料圖片)

上星期京東物流(2618)來港招股上市,市場反應異常踴躍,合共有136.5萬人申請認購,是港股有史以來第二多認購人數。京東物流在過去3年皆錄得虧損,管理層也表明今年仍未可以轉虧為盈,但仍有那麼多人認購,實在好奇。
 

嚴格來說,京東物流只是一個「內部物流部門」,主要負責為母企京東集團(9618)提供物流配送服務。京東物流於2007年成立,直到2017年才開始向外部客戶提供服務。此外,物流業務也是在上市前才完全分拆。在A輪優先股融資協議生效前(即2018年2月14日),有些業務全由母企掌控,有些業務更連獨立銀行帳戶也沒有。


所以,會計師在編製京東物流的往績時,採用了「分拆」方法。例如一些由母企支付,但無法明確識別是否屬於京東物流的開支(當中包括營銷、研發、一般及行政),均以收入、員工人數和經營費用總額作基準來分配,務求做到「猶如」為京東物流的收入和開支。


此外,京東物流的收入極度依賴母企,2018年就有70.1%的收入來自聯屬公司,2019年也有61.9%。雖然2020年降至53.8%,但仍要過半。


似曾相識嗎?最經典的莫過於已除牌的漢能薄膜發電(566),高峰時有99.8%的收入來自聯屬公司。還有中國鐵塔(788),主要客戶包括中國移動(941)、中國聯通(762)和中國電信(728),但他們同時也是股東。於2020年,約有95.4%收入來自這三間公司。京東物流就更進一步,原先只是一個成本中心,也能做到分拆上市,怎不能佩服得五體投地?


純粹個人投資喜好,瓜瓜一向對這類依靠關聯交易的企業存有戒心,因為財務風險不小。例如漢能薄膜,除牌前一直受母企及聯屬公司拖欠帳款所困擾。其次是服務定價,若涉及的是獨市生意,基本上沒有第三方價格作參考。更壞的情況是操控盈利。如母企希望增加盈利,只要向關聯公司壓價,盈利就可以擠進母企。相反,希望關聯公司多賺些,只要提價就成。


當然,京東物流的情況應好些。京東集團規模龐大,相信不會拖欠帳款。物流業務也不是獨市生意,加上擁有外部客戶,至少與母企之間的服務定價有所依據。


要分析京東物流的業務,個人認為不如看京東集團較全面。就算要看,還是集中看外部客戶的部分為佳。於去年來自外部客戶的收入升79.7%至338.57億元(人民幣,下同),2019年也升70.8%。另外,在年度收入中貢獻超過100萬元的外部客戶(以一體化供應鏈客戶計),於去年增49%,至2,306個,相關收入也升55.6%至112億元。外部客戶的收入看來增長不俗,若要挑剔的話,就是相關信用減值準備。截至去年12月,外部客戶的貿易應收款有55.18億元,當中4.3%需做減值準備。此比率較2019年增0.9個百分點。


多年以來,京東集團在物流配送上作出了巨大投資,更成功發展成市場優勢,與其他電商抗衡。現在將整套物流配送系統打包成服務,並向外部客戶提供以收取報酬,就是京東集團的盤算。


一個有趣問題,假若有一天,外部客戶和母企的利益出現衝突,京東物流會如何取捨呢?  


bittermelon2009.blogspot.hk/  逢周五刊出

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