收購不菲騰訊音樂考驗開始

騰訊音樂收購音頻平台龍頭喜馬拉雅後首份業績，收入和盈利皆有不錯的增長。(官網截圖)

上星期，騰訊音樂(1698)公布在收購音頻平台龍頭喜馬拉雅後的首份業績，收入和盈利皆有不錯的增長，加上股價低迷多時，從一年前的高位計累跌了六成，想必跌無可跌的吧？豈料業績公布當日美股ADR跌接近11.9%，翌日港股更要跌12.6%，為何那麼慘？

其實從收入增幅已看出端倪。今年第二季度總收入達到89.3億元(人民幣，下同)，較去年同期增加5.8%或4.91億元。看似平穩，但當中的4.07億元來自喜馬拉雅。換句話說，撇除收購後併表的影響，自身業務收入僅升0.9%，幾乎沒有甚麼增長可言，難怪騰訊音樂需要借助收購來壯大業務了。

這裡帶出另一個問題，究竟收購是否物有所值。由於財報未有附上詳細附註，暫時只能靠猜測。是次收購於去年6月公布，但要到了今年5月中旬才獲得監管當局批准，並於5月18日完成交割。收購價分兩部分，包括12.6億美元現金以及發行最多約1.75億股A類普通股，外界估計總對價約是186至205億元。假設交割日與併表日在同一天，計至季結日就是44天。將新增的4.07億元貢獻按時間比例計算，1年就是33.8億元。

喜馬拉雅曾計劃來港上市，雖然最終不成事，但留下了招股書，當中披露2023年收入有61.6億元，淨利有29.5億元，淨利率就是47.9%。假設一切不變，推算出來的盈利就是16.2億元。以此計算回本期為11.5至12.7年，是否物有所值見仁見智。

等等，喜馬拉雅2023年的收入超過60億元，只是過了兩年半，為何併入騰訊音樂就縮水過半？首先，33.8億元只是純數學推算，實際貢獻會受到行業的季節性波動、網購節促銷活動、業務整合，以及付費用戶留存率變化等因素影響。此外，騰訊音樂與喜馬拉雅過去本就有版權授權、廣告分發等業務往來。併表後，兩者之間的內部交易收入必須抵銷。

其實喜馬拉雅的收入以至盈利貢獻有限，重點在於為騰訊音樂擴大用戶基礎、增加內容選擇，以及產生協同效應。例如用戶互補，喜馬拉雅的用戶群偏向中高齡和高消費，騰訊音樂的用戶就較年輕，合併後有望推高整體每戶收入。又例如交叉銷售，騰訊音樂與同屬騰訊系的閱文集團長期有合作，共同製作網絡文學的有聲書及音頻內容，喜馬拉雅的加入將擴大分發渠道，特別在車載音頻市場具有龐大優勢。

如意算盤雖然響亮，但監管當局批准併購時附加了若干條件，包括解除獨家約定，騰訊系音頻版權必須轉為非獨家合作，而且還限制與汽車廠商的撘售行為。歸納起來就是「不能獨家授權」。在這些合規要求下，究竟對這宗收購當初的盤算有多少影響，看來需要時間來驗證。

市場失望其實不難理解。騰訊音樂過往靠著訂閱用戶增長撐起估值，但如今卻增長放緩。收購喜馬拉雅固然是一步好棋，但在「非獨家」的監管框架下，再難以像過去般憑藉獨家內容築起護城河。當獨有優勢不再，用戶留存自然面臨考驗。

騰訊音樂要重新獲得投資者關注，關鍵在於如何透過協同效應把兩大平台融合繼而變現，才是接下來最大的考驗。