騰訊大股東 的尷尬局面

騰訊控股(700)破「三」百蚊大關，已經成為地球上最大市值的科網公司。連帶持股三成多的大股東南非傳媒公司Naspers也水漲船高，準備破「三」，不過，破的不是三百蚊，而是三十萬南非幣。投資騰訊所帶來的帳面回報，比起Naspers的本業大很多。2001年Naspers斥資3,300萬美元(約2.6億港元)從IDG、李澤楷等投資者手上接收了這大手騰訊股份，至今仍一股未沽。

相反，騰訊創辦人馬化騰卻分階段減持，現在只剩8.73%。Naspers由私募基金的角色，變成超長期投資者，只能嘆句公司的持貨力太強。不過，公司都面臨被小股東逼宮的局面。以成本價去計，Naspers回報超過4,000倍，但Naspers自己本身的股價，卻沒有追上這個倍數升幅，明顯出現折讓，所以自2004年起，公司已經被投資者多次要求，分拆騰訊持股或沽貨再派特別息，以釋放股票價值，好讓投資者受惠。

不過，Naspers主席Koos Bekker的講法幾曖昧，佢上年講過「無意永遠持有」騰訊，但短期內又唔會出售，有點左右兩邊擺。不過，我偏向認為只要環球政治經濟氣候無轉變，例如北韓金正恩不再搞搞震的話，Naspers理論上不會沽股票。事實上，Bekker的確招積得起，如果他聽取小股東或其他所謂投資顧問的建議，過早沽出騰訊，那公司就賺少倍數，股價也不會長年呈四十五度角節節向上。

假設市況不是很牛，流通量不高的情況下，股票多數是都呈現一部分折讓，教科書叫這做「管理層折讓」，很多投資者見公司持有一幢價值5億元的物業，但市值只有4億元，直觀上會覺得股價被低估，值得買入，但「管理層折讓」是常態，所以不能憑這就說公司抵買。

同樣的情況，春泉產業信託(1426)都有發生，同樣也是被二股東太盟基金逼宮，只是二股東要求的不是分拆騰訊或沽貨派息，而是換管理層而已。更核心的爭議是在於管理層、大股東和小股東對公司和期望不同，大股東和管理層當然是以利行先，但此「利」是商業的利潤，涉及管理、business model等，小投資者卻不同，他們在於的不只是商業利潤，而是更直接的股價反映，兩碼子事來的。

理論上，只要把所有資產分拆出來獨立上市，就可以把價值釋放出來，九龍倉(004)也是搞這招的，但管理層有自己的考慮，例如把資產併入大集團內，可能生意上更有協同效應，又或者管理層不想個別資產和業務獨立公布財務報表等，所以價值是否被釋放，決定權在管理層，這是管理層和小股東之間的永恒角力。

不過，我覺得Naspers這個情況可能更複雜，因為南非政府的主權基金Public Investment Corporation of South Africa，持有Naspers13.97%股權。換言之，Naspers除了商業上考慮，也有政治上考慮。凡事一涉及政府，就會變得官僚，決策由民意、政客和輿論主導，沽早騰訊賺少咗，分分鐘有政治代價，沒有單一人士負得起這個責任。