期油合約不能救近火

美國伊朗暫時停火兩星期消息，刺激環球股市反彈，國際油價有所回落，然而全球原油供應短缺，導致現貨價格較期貨價格嚴重溢價情況。

根據市場最新數據，Dated Brent(即實體交割的布蘭特原油即期現貨)於筆者撰文時，報價為每桶132美元，雖然較上周二創下的歷史高位144.42美元有所回落，但仍遠高於6月期貨合約的96.51美元。

這種Dated Brent相對期貨合約大幅溢價現象，正是能源市場供應極度緊張的明確訊號。正所謂遠水救不了近火，紙上期油合約始終無法即時轉化為實體原油供應。

今次油價急升，主要源於美伊戰爭爆發至今超過5個星期，中東地緣局勢急速惡化。自3月中旬起，伊朗對海灣地區多個國家發動針對性能源設施的報復性導彈及無人機襲擊，直接影響區域油氣出口能力。其中收到最嚴重破壞的卡塔爾Ras Laffan工業城，全球最大的液化天然氣(LNG)生產及出口基地，伊朗導彈造成該設施兩條LNG生產線及一座氣轉液(GTL)設施嚴重損毀，相當於卡塔爾全國LNG出口產能約17%，即每年約1,280萬噸供應即時中斷。

卡塔爾能源公司(QatarEnergy)行政總裁Saad al-Kaabi表示，修復工作需時3至6年，每年損失高達200億美元，並已就歐洲(意大利、比利時)及亞洲(南韓、中國)長期供應合約宣布「不可抗力」，其中本港上市公司香港電燈，亦化天然氣發電機組，原本也是向這間公司購買，現在已無法供應。上述情況，這意味著全球LNG供應鏈短期內難以填補缺口，亞洲買家特別受壓。

除卡塔爾外，沙特阿拉伯的多個關鍵設施亦受波及，包括Shaybah油田、Ras Tanura煉油廠及Yanbu港口，導致東部及紅海沿岸部分產能暫停運作。阿聯酋的Fujairah油港、Shah天然氣田及Habshan氣體處理設施同樣遭到攻擊或碎片影響，Bab油田一度被迫關閉。科威特的Mina Al Ahmadi煉油廠(日處理能力34.6萬桶)則因無人機襲擊起火，產能大幅受限。市場估計，海灣地區在3月18至20日短短數日內，至少有超過20個重要能源設施遭受破壞，直接導致區域油氣出口能力大幅下降。

更關鍵的是，霍爾木茲海峽這條戰略要道幾乎全面受阻。該海峽平日承載全球約20%的石油及液化天然氣運輸。自衝突升級以來，每日通過量由正常約2,100萬桶急跌至不足500萬桶，等同全球每日供應短缺約1,100萬至1,500萬桶。結果，石油輸出國組織(OPEC)3月產量大幅下滑。路透社最新調查顯示，OPEC總產量較2月減少約730萬桶/日，降至2,157萬桶/日，為2020年新冠疫情高峰以來的最低水平。其中受自願減產協議影響的OPEC主要成員國產量更由約2,338萬桶/日跌至1627萬桶/日，跌幅接近30%。沙特、阿聯酋、科威特及伊拉克等主要出口國因無法將原油運出，被迫大幅削減產量以避免儲罐爆滿。雖然OPEC+於4月5日的會議上同意5月增加20.6萬桶/日的配額，但此舉在海峽未能重開的情況下，僅屬紙上談兵。

這種實體市場的劇烈震盪，正好解釋Dated Brent與布蘭特期貨之間出現極大價差的原因。Dated Brent反映是10天至一個月後實體海運原油現貨，由公開市場的實際買賣決定；相反，布蘭特期貨則屬金融合約，主要用作風險對沖，兩者雖然存在關係，但衡量風險時間點，以及供應鏈位置並不相同。

當海峽受阻、設施損毀導致實體原油桶真正短缺時，即期現貨市場自然出現大幅溢價，而期貨合約只能反映預期風險，無法即時轉化為實體供應。

地緣政治風險的緩解速度，往往快於實際操作風險。即使美伊宣布為期兩週的停火，設施修復及航運恢復仍需數月甚至數年，油輪運費將維持高位，而高硫原油買家亦需支付明顯溢價以確保有限供應。

回顧歷史，供應衝擊並非首次出現，但今次規模屬前所未見。1990年海灣戰爭或2019年沙特Aramco設施遇襲，當時全球仍有備用產能提供緩衝。今次伊朗直接針對海灣盟友能源核心設施發動攻擊，加上霍爾木茲海峽近乎封鎖，等同一次性切斷全球約15%的原油供應。

Dated Brent價格破頂，就是實體市場向全球發出警告，真正的原油桶正變得稀缺。對全球經濟而言，今次衝擊已超越石油範疇。LNG價格自美以行動針對伊朗以來已上升約50%，歐亞兩洲的冬季供暖及工業用氣成本急升。亞洲作為最大LNG進口地區，香港及內地企業的能源開支勢將水漲船高，進一步推高通脹壓力。投資者需留意，即使停火得以維持，Ras Laffan等設施恢復產能最快亦要到2029年，這意味2026年下半年油價仍將維持高位波動。多家投行如摩根士丹利及高盛均預測，若海峽封鎖再持續一個月，布蘭特原油全年平均價將輕易突破100美元水平。

期貨合遠水不能救近火，

無法取代原油實體供應，

短暫停火不代表真停戰，

全球能源危機尚待解決。