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再談瑞聲沽空報告
2017-06-02
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瑞聲仍未復牌。(資料圖片)

早前沽空機構葛咸城研究(Gotham City Research)發出報告,指控瑞聲科技(2018)透過隱藏外判商誇大盈利,瑞聲股價應聲下瀉逾10%。一星期後,即今年5月18日,葛咸城發出第二份報告,瑞聲股價再度重創,及後更是停牌。若以第一份報告發出前的收市價,與停牌前的股價計算,累計跌幅達26%,對於高位購入而仍未止蝕的投資者,唯有大嘆倒楣吧? 

所謂第二份沽空報告,其實只是第一份的完整版,主要分別在於內容和理據較詳細。更有趣的是,此報告只是Part 1,意味可能還有Part 2甚至更多。無他,股票市場其實是心理遊戲,利用沽空報告製造恐慌情緒,羊群效應下投資者爭相沽售,股價不跌才怪,看來葛咸城擅打心理戰,相信麻煩不會一時三刻能解決。在新一份報告中,葛咸城列出多間未有在瑞聲年報中披露的外判商,而且指出這些外判商由瑞聲CEO的配偶、親屬和瑞聲的經理持有或控制。如報告指外判商瀋陽中北通磁實際是瑞聲的關聯人士,因瑞聲CEO的配偶持有該公司股份兼是董事會成員。尤更甚者,中北通磁的年報顯示瑞聲是其關聯人,但瑞聲的年報卻沒有披露。

中北通磁是內地公司,但內地與香港對關聯人士定義稍不同,兩者不符並不奇怪。另外,瑞聲的經理看來不是主要管理人員,按香港上市規則並非關聯人士。此處的重點並非披露關聯人士與否,而是瑞聲有否如報告所言,透過這些外判商誇大盈利。可是,報告未有提供充分證據證明這一點。如報告估造數所涉金額至少15億元(人民幣,下同),但此數實際上是6間外判商收入總和,葛咸城沒有確實證據證明瑞聲未有將之入帳。

另一個有趣地方是自由現金流,葛咸城認為瑞聲的純利對自由現金流(Free Cash Flow)比率偏低,如2007年至2016年平均僅26.6%,即每賺100元純利,實際收到可自由運用現金僅26.6元,似乎暗示純利充滿水分。沒有錯,將經營現金流減資本開支後,得出的自由現金流是一個良好指標,反映企業可自由運用的現金數量。但以此與純利作對比,有點將蘋果與橙比較的味道,因計算純利時不扣減資本開支。若要評估純利是否水分過多,倒不如拿經營現金流比較,好處是口徑統一。以2016年為例,未扣減稅務開支的經營所得現金是52.6億元,除稅前溢利則是46.33億元,兩者相除後得出的比率是114%,2015年也有118%,反映純利質素甚佳。再講,瑞聲近年投放巨額於生產自動化上,自由現金流自然較低。對於瑞聲聲稱生產自動化有助維持高毛利率,葛咸城指未有證據顯示生產效率有所提高,原因是員工增長高於收入。如2013年至2016年,收入累計升幅是91.5%,但員工數目升幅卻是101.6%。但單看升幅不足以下此結論,比較每位員工平均收入似乎更準確。如2014年至2016年,收入對員工平均值分別是27.6萬元、32.9萬元和33.4萬元,數值反映員工產出續升,與葛咸城結論相反。

綜合而言,第二份報告只是推測居多,根本沒有提出確實證據指證瑞聲造數。自兩份報告發出以來,瑞聲雖然矢口否認,但截至執筆之日仍未對所有指控作出具體澄清。沽空機構少有狙擊藍籌股,這次事件有望成為經典案例。事態發展如何,我們將密切留意。

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