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消失了的永恆債券
2021-09-24
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恒大債券最後很可能像永恆債券在市場消失。(資料圖片)

大家不要看錯標題,我想講的不是中國恒大集團(3333)債劵,而是永恆債券(perpetuities或consols)。

去年新冠肺炎疫情爆發,曾有學者建議歐洲發行永恆債券,以應付天文數字的財政支出。現在美國好像又會再次陷入債務上限的例行爭端,亦有專家再次提議美國政府發行永恆債券。

永恆債券歷史悠久,可以追溯至中世紀的歐洲,但自從英國政府在2015年贖回市場上僅餘的永恆債券,這種資產已成了絕種生物。

顧名思義,永恆債券就是沒有限期、只會定期派息的債。大學生上金融課學債券定價,第一課都是由永恆債券學起:債券每年派息100元,永不止息,市場利率現為5厘,這永恆債券值多少錢?債券永遠有息派,不代表價格就是無限大,因為愈遙遠的利息愈不重要,現值愈低。正確答案是100元除以5厘息,亦即債券價值2,000元。

正因為年期無限長,每當市場利率有升跌,永恆債券的價格就會大幅上落,亦即金融學術語duration risk。就如剛才的例子,市場利率升至6厘的話,債價就會大跌至1,700元以下,比一般國債的反應要大。

金融危機以後,銀行等的金融機構面對更多監管,時刻要慎防持有的資產組合犯規,例如槓桿太高、潛在損失太大之類。永恆債券如此緊張刺激,金融機構自然避之則吉,寧願持有長期國債。

除了需求低,供應也是興趣缺缺。在近年的低息環境之下,不論長短政府發債成本不高,但要發行永恆債券的話,定價要考慮的就不只是當前和未來幾年的息口,而是要作一百幾十年的前瞻了。今天息口近乎零,發行永恆債券卻要付好幾厘息,政治上有點難跟選民交代。再者,將來息口高是將來的事,到時政黨可能已輪替了好幾次,今天的政客也許已魂歸天國,根本不值得跟N代以後的人分擔高息。

其實恒大債券和永恆債券,還是有其共通點的。除了恒大債券最後很可能像永恆債券在市場消失,兩者同樣是不合時宜:低息環境下永恆債券難成氣候,去槓桿減借貸的政治主旋律,也不利恆大的營運模式。

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