Am730
瑞聲沽空報告可信嗎?
2017-05-19
Am730
圖為葛咸城研究對瑞聲首份報告。

上周瑞聲科技(2018)遭沽空機構葛咸城研究(Gotham City Research)狙擊,股價以收市價計單日急挫10.5%至99.4元。儘管管理層於翌日業績公布會上否認指控,加上今年首季業績理想,股價一度重上100元,但收市倒跌3.4%至96元。股價續受壓,股東固然傷亡慘重,博反彈追入的投資者相信也損手不少。葛咸城研究其實早在2015年已釘上了瑞聲,選在這時才出手,相信是趁在最肥美之時噬之,可憐的是要一眾股東和投資者陪葬。

瑞聲貴為強勢藍籌股,葛咸城研究也敢挑戰,更令其市值單日蒸發逾140億元,沽空報告內容想必厲害。可是,翻看該報告後有點失望。雖然整份報告有5頁,但免責聲明和目錄已各佔1頁,撇除首頁的標題和圖片,內容實際只有2頁半。當然,報告質素與頁數多寡沒有直接關係,但指控的理據較薄弱,而且也沒有羅列具體證據。首先,報告指控瑞聲藉隱藏外判商誇大盈利,理據之一是其「純利率」不尋常地高於同業,甚至較大客戶蘋果公司(NASAQ:AAPL)的更高。問題來了,純利率是將除稅後溢利除以營業收入,當中扣除一些非經營成本開支如財務和稅務開支。但即使是同一行業,每間公司的負債比率、債務和稅負不盡相同,因此比較純利率意義不大。

要比較盈利能力的合理性,應以毛利率為佳。於2014至2016年,瑞聲毛利率分別是41.4%、41.5%和41.5%。若與報告內提到的同業Knowles Corporation (NYSE:KN)比較,同期的毛利率分別是38.9%、36.8%和38.2%,與瑞聲的差距並非不尋常。

但若看另一間同業Goertek(歌爾聲學,深圳證券交易所股票編號:002241),同期毛利率分別僅22.4%、24.9%和27.4%。還有Merry Electronics(美律實業,台灣證券交易所股票編號:2439)更分別低至19.9%、19.6%和24.2%。瑞聲毛利率較兩者高,相信因產品是自主研發,故能爭取到較高利錢。

其次,報告說瑞聲純利率高於蘋果公司並不合理。如前所說,我們應比較毛利率,去年蘋果公司有39.1%,較瑞聲低2.4個百分點,差距並不很重大。此外,一部手機的部件由多間供應商提供,利潤肯定不會一樣,若部件較為簡單或檔次較低,利潤會低一些。相反,技術要求較高或複雜的部件,利潤當然較高。其實上述各同業的毛利率差距已清楚說明這一點,不然哪有人願意投入資金做研發?

第三,報告指瑞聲的核數費對營業收入比率過低。但兩者並無必然關係。核數費主要取決於審計人員所用時間,若公司帳目清楚,業務相對簡單,核數費用較低並不出奇。另外,報告說瑞聲的核數師德勤被譽為「the audit firm that has had the most trouble in China」,似乎暗示瑞聲的財報並不可靠。但德勤是行內四大之一,若然聘用他們也算是罪,叫一眾德勤客戶情何以堪?

綜合而言,除了隱形外判商的指控算較具殺傷力外,其他理據不足以支持瑞聲「做數」的指控。說也奇怪,報告可靠度存疑,居然也令股價震盪,究竟是市場相信其說法,還是嫌瑞聲股價太貴借勢調整,留待大家判斷。執筆之日,葛咸城研究剛剛發表了第二份報告,瑞聲股價即時再被重創,此事往後發展如何,只能說剝定花生等睇戲。至於新報告的內容,我們下篇再作討論。

Ranking
See AllAm730
See AllAm730
See AllAm730
See AllAm730

隱私權保護政策

請細閱並示意接受以下私隱政策及免責聲明,按下「接受」表示你已同意並願意接受 am730 網站內之私隱政策及免責聲明。了解更多