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騰訊業績與聯營公司的潛藏價值
2021-05-28
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騰訊今年首季業績增長放緩,令股價受壓。(資料圖片)

上星期騰訊控股(700)公布今年第一季業績,雖然收入升25.2%至1,353.03億元(人民幣,下同),純利更升65.3%至477.67億元,但市場似乎不滿意,股價因而持續受壓。騰訊季績有甚麼問題呢?大概有三。

首先,收入增長有放緩跡象。前四個季度增幅介乎26%至29%,今年首季顯得略差。按季比較也一樣,前四個季度增幅介乎2.2%至9.2%,今年首季僅升1.2%。當然,按年比較只跌1個百分點,按季比較更是沒有考慮季節因素,參考意義有限。不過,問題在於騰訊過往季績強勁,加上高基數效應,市場憂慮增長見頂並開始放緩,也是人知常情。

其二,是盈利存在「水分」。讀者大概都知道,金融資產在季結時出現公允價值變動,需要計入盈利。今年首季錄得195.21億元其他收益淨額,當中金融資產公允價值變動就有147.4億元。其實當非通用會計準則(Non-GAAP)盈利低於財報(GAAP)盈利時,大約已估計得到盈利中存在這些未兌現收益。所以,欲了解騰訊核心業務實際表現,參考Non-GAAP盈利較佳,因此數撇除未兌現投資收益,以及其他與業務沒有直接關係的項目。今年首季Non-GAAP盈利升22.3%至331.18億元,與前四季28%至32%升幅相比,盈利增長也見放緩。若按季就更差,跌0.3%,是對上7個季度以來首次。

其三,也是頗為重要,就是盈利能力下降,而且預期跌勢持續一段時間。今年首季整體毛利率是46.3%,按年降2.6個百分點。跌得那麼多,管理層解釋是收入組合轉向毛利率整體較低的業務,以及內容播出增加等因素所致。當中包括增值服務和網絡廣告,毛利率分別降3.9個百分點至55.1%,以及降8.3個百分點至45.1%。毛利率已經下跌,管理層還表明將會加大企業服務、遊戲和短視頻內容的投資,意味成本將進一步增加,毛利率無可避免繼續受壓。

綜合上述三點,個人認為騰訊首季業績雖然不似預期,但收入和盈利增幅放緩,主要是高基數效應所致,看來市場反應過大。情況有點像怪獸家長,小朋友年年考第一,偶爾失手只得第二,就像天塌下來一樣的反應。

值得一提,截至今年3月底,騰訊投資於聯營公司(即股權在50%以下,並對該等公司的管理層具有相當影響力)的帳面值是3,231.45億元,當中涉及上市的有2,053.5億元,包括美團(3690)、京東集團(9618)和拼多多(NASDAQ: PDD)等。按財報披露,這些上市的聯營公司,其公允價值於今年3月底達到11,116.47億元,較帳面值高出9,062.97億元。

可是,會計準則規定,聯營公司的投資需以權益法入帳,即是將所佔聯營公司的資產淨額,以及收購時出現的商譽計入資產負債表,季結時出現的公允價值變動不需要入帳。換句話說,目前騰訊有超過9,000億元的「潛藏價值」沒有在財報體現。

齊來計一計數。截至今年3月底,騰訊已發行股份數目有95.95億股,以當日的股東應佔權益7,618.12億元計算,每股資產淨值是79.4元。按騰訊股價600港元及1.18247元人民幣兌換價計,市帳率有6.4倍。若計入上述上市聯營公司的公允價值變動,每股資產淨值將增加119%至173.86元,市帳率將降至只有2.9倍。此值是高還是低,留待讀者自行評價。

(利益申報:執筆當日本人持有騰訊股份。)

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