手頭有錢阿里為何急配股？

本星期最大的財經新聞，莫過於阿里巴巴(9988)以折讓價配售新股，以籌集800億元資金用於AI業務發展。消息一出，股價即時下挫，股價一度跌穿IPO招股價。是次增發新股集資是2019年上市以來首次，而且金額龐大，打破了港股記錄。不過，翻看阿里的資產負表，截至今年6月底，手頭現金加上短期投資高達2,975.67億元(人民幣，下同)，減去銀行借款仍有2,109.46億元。既然資金完全沒有壓力，為何仍要急於集資？

看看今個財年第一季(即今年6月份季度)，阿里核心業務增長放緩，電商收入僅增4%，當中的中國電商收入更是下降8%。這導致經營利潤下跌57%，就算是經調整EBITA也要跌30%。更重要的是，雖然經營活動現金流增11%，但由於雲基礎設施支出大幅增加，期內的自由現金流淨流出竟擴大137%。

其實這並非阿里獨有的難題，內地科技巨頭普遍面臨相同困境。核心業務增長放緩甚至倒退，令經營現金流銳減。可是，發展AI是大勢所趨，需要在前期投入大量資金，結果把自由現金流壓縮至負數。例如科技巨頭騰訊(700)和百度(9888)，今年第二季度的自由現金流都要轉負。騰訊情況較好，至少遊戲收入仍見11%增長，但百度的在線營銷服務收入卻大幅下跌19%。

這就帶出了最關鍵的問題：既然資本開支急增，阿里為何偏偏選擇折讓配股，而不是像過往般發債？若從傳統財務學的資金成本理論來看，股本融資的實際成本其實遠高於借貸融資。首先，債務利息可以在稅前扣除，可減少稅務支出。其次，股東承受的風險比債權人更高，因此要求的權益成本回報率遠高於債務利率。再者，阿里今次更以折讓價配股，不單直接攤薄現有股東的每股盈利和權益，還讓股價下滑，令股東的權益價值即時折損。

那麼，管理層為何偏偏仍要配股？個人相信是出於公司治理和風險管理的考慮。發行債券雖然名義成本較低，但會產生合約償債責任。在核心業務現金流放緩、AI投資回報期尚未明朗之際，若過度依賴借貸，只會大幅提高公司的財務槓桿與違約風險。萬一財務風險過高引致信貸評級下調，未來的融資代價只會更為昂貴。

再者，採用股權融資，能將巨大的AI投資風險分攤給新舊股東，避免公司因過度負債而陷入財務困境。雖然折讓配股向市場傳遞負面訊號，管理層也要承受短期的股價壓力，但股權集資沒有還本付息的壓力。這反映管理層寧願防範流動性風險，不願盲目追求最低的財務資金成。

總括而言，阿里是次由發債轉為配股，標誌著科技巨頭的財務策略轉趨保守。在AI軍備競賽回報期漫長且充滿變數的情況下，透過股權融資壯大資產負債表，雖然在財務學上將要付出較高的代價，短期亦不利股價，但從公司長期治理與存續的角度來看，管理層這次做法還是對的。