AI模型的「減價戰」

6月底以來，按用量加權平均計算的Token價格累計下跌約四成，令市場憂慮AI需求見頂。然而，資本開支同期不跌反升，顯示AI模型企業的重心由不惜成本研發大模型，轉為按任務優化成本與效能。

從需求端看，雖然Token價格錄得下跌，但以英偉達H100租賃價格衡量的算力成本維持平穩，加上7月頂尖1%企業的員工人均AI開支按月大升近五成，用量增長足以抵銷單價下跌。推理成本下降反而刺激更多應用場景，從而支撐整體算力需求增長。

此外，同時，減價壓力亦蔓延至美國，Anthropic最貴的旗艦模型Fable 5推出兩個月後，僅佔公司工具整體開支約一成，公司整體年化收入亦低於市場預期。

總括而言，「減價戰」是雙刃劍，雖然有利快速擴大市佔，但盈利將會受壓。中國兩大模型公司MiniMax(100)及智譜(2513)今年上半年毛利率僅為17.9%及26%，同時仍未實現盈利。以市銷率計算，OpenAI及Anthropic分別達20倍及14.8倍，明顯高於軟件板塊約10倍的水平。整體上，雖然我們維持AI模型企業的「中性」評級，但並非看淡AI板塊。相對而言，大型雲服務供應商無論最終由哪個模型勝出均可受惠，議價能力及護城河更為穩固。