近日美長短債息距離漸近。(資料圖片)
去年寫過有關孳息曲線向下斜(inverted)現象，當時翻譯為「反轉」，今天傳媒一般譯作「倒掛」，意思其實差不多無謂深究：所謂孳息曲線(yield curve)，是將短期到長期的國債息率由左至右排列，連點成線，大部分時間是向上斜的，亦即長債比短債息率高；曲線變成向下斜，歷史上跟經濟衰退關係密切。
近日美債長短息距離漸近，「倒掛」將現，配合近期政經亂局，末日悲觀之說四起不在話下。文章寫得太早，今日要湊熱鬧，唯有舊事重提兼做補充。
孳息曲線的往績的確好過一眾財經專家：70年代尾曲線開始向下斜，隨後是80年代初的兩次大衰退；89年曲線再下斜，迎接90年的衰退；千禧年曲線又再向下，後來又是一場衰退；最近是2006年向下斜，後來就是金融海嘯了。
曲線向下斜預視衰退是一個相當穩定的實證規律，理論上何以發生反而不太清楚。一個較傳統的講法，是長債利率由短期利率預期決定，長債利率下跌，是因為市場預期短債利率未來會向下。為甚麼？因為經濟即將出現問題，聯儲局到時要減息救亡。
用長短息差(一般是10年對2年或10年對3個月)預測衰退來臨，只需要好簡單的計量模型。例如根據聯儲局一間分行的計算，近幾年曲線漸漸朝向下斜的方向走，一年後出現衰退的機會率就由近乎零升至大約百分之十五，未算好高，但未至於可以當睇唔到。
話雖如此，大家在擔心恒指跌到四位數三位數之餘，也要記得今天的孳息曲線跟過去兩大不同之處。
第一，若量化寬鬆有效，長債息率其實一直被聯儲局龐大持貨壓低。「縮表」去年年尾才開始，長債息率仍未回復正常，曲線向下斜只是量化寬鬆殘留下的畸形現象。
第二，就算你不信量化寬鬆有效，今天的另一獨特情況是通脹率持續偏低，失業率不斷跌但價格始終未見起色。若果投資者預期通脹率長期低迷，長債息率同樣會被壓低。何解？長債息率一般比短債息率高，皆因持有長債面對較大的通脹風險，於是長債要有吸引投資者的溢價。自從金融危機以來，通脹風險前所未有的低，於是溢價大減，長短債息差收窄，造成曲線比以往平坦的異常現象。
孳息曲線雖然值得留意，但基於以上兩個原因，大家對其向下斜的解讀要有保留。「倒掛」近了，暫時未需悔改。